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【精华要点】
这份大摩周期论剑闭门会（2026-6-24）的要点我都帮你整理好啦，主打一个直白通俗：
一、 宏观局势：主打一个“等风来”
整体状态： 上周全球宏观算是波澜不惊，没啥大新闻。美国通胀表现符合预期，大摩团队还是觉得今年不加息。
国内情况： 经济还是老样子，外需（高端制造业）有韧性，但内需（地产、消费）比较弱，大家信心和收入预期修复得慢。
政策风向： 别指望会有“大水漫灌”式的强刺激。现在的基调是“拖而不举”，重点在于下半年加快准财政基建投资的落地。货币政策方面，央行新加了隔夜逆回购工具，主要是为了平稳利率走廊，基准利率短期大概率按兵不动。
汇率与贸易： 中欧贸易摩擦虽然升温，但主要是制度化层面的博弈，短期对中国出口总量冲击可控。人民币汇率未来会有温和缓慢升值的空间，没必要搞大幅波动。
二、 股市与投资策略：别急着闭眼买，盯着AI和能源
美股看法： 虽然最近波动大，但别太慌。美股全年的盈利表现还是会超预期，基本面是硬道理，6-12个月内风险偏好没那么悲观。
中国资产配置：
估值判断： 别觉得市场跌了就能闭眼抄底。大摩认为“明晟中国指数”得跌到8倍PE左右才算极具性价比，现在大概11倍，还没到那个临界点。
布局逻辑： 关注两条主线：1. 技术国产替代（半导体等）；2. 全球AI和能源超级周期（电力设备、铜、金、煤炭等）。
港股机会： 港股现在滞后，但未来2-3个月是变局窗口。8月份的季报期（看电商触底反弹）和AI大模型落地后的表现，可能是拐点的关键。
三、 行业动态：AI是硬通货，医药出海猛
科技硬件：
苹果加价在预期内，主要是AI基础设施对存储器的需求太疯狂了，简直是在挤压全球产能。
AI相关投资（Infrastructure）的逻辑远强于消费电子（手机等）。短期来看，科技硬件板块还是值得配置的。
生物医药：
出海很猛： 去年刚迎来“Deep Seek时刻”，今年前5个月的BD（商务拓展）出海交易额已经快赶上去年全年了。
地缘政治： 关于限制中美创新药交易的担忧，基本就是新闻里的噪音，实打实的大额交易还在源源不断地发生。
前景： 整体基本面健康，创新动能持续。短期没太重磅的数据催化，大家都在等一个政策明确或者利率环境更好的拐点。
总结一句话： 宏观还在筑底，政策利好在路上，投资别乱追热门，死磕AI、国产替代和能源超级周期，医药板块盯着出海进展就对了。
【文字稿件】
各位投资者朋友，周一上午好，欢迎来到大摩每周1度的宏观策略谈，那我是中国经济学家蔡志鹏，那这周呢？由于邢总仍然是在猜旅的途中，所以说仍然是由我代班主持。那总体而言，上周宏观层面是相对的比较啊，波澜不惊。那中国方面，六月是进入尾声，那最后一批公布的五月的宏观经济数据。包括财政啊，包括工业企业的利润，它的增量信息相对比较有限，
那所以我们就进一步的梳理了六月的经济和政策的一些高频数据。更新了我们的经济体温计，那海外方面，美国的pce通胀基本符合预期，其中核心商品的价格走软呢，也是显示了。可能关税的传导是接近了尾声，那我们经美国的经济团队一年一直是认为年内不加息，那这个观察也是边际上加强了这个观点的确信度。那相对平关比较平淡的宏观数据之外呢？那上周关于贸易政策AI和存储超级周期层面仍然是释放了非常重要的信号。啊，包括对于中国冲击二点零甚至是三点零版本的这个蓄势开始涌现啊，哪怕欧洲本土的投资者也是开始担心新一轮的中欧的贸易的摩擦。那另一方面，
苹果的大幅加价之后呢？也是。引发了就市场对于短期demand destruction的一些担忧，那所以说今天呢，我们也是邀请到了很多的重磅分析师，那老软毫无疑问也会一如既往的给大家带来全面客观的分析。特别是在外围市场波动加剧之下，中国市场是不是能够独善其身啊？是像黑黑一样。啊，这个是显示一些黑楼资产一样，显示一些配置的价值，那当然也包括上周啊，美国之行的一些投资者的反馈。那我们请到了科技硬件团队的首席查理，
也是讨论苹果涨价，存储价格以及需求风险之间的关系。那最后我们也是请来了医药团队的分析师lexus，那众所周知呢？其实医药生物行业在去年是迎来了自己的一波啊deep seek moment。啊，经历一波啊，经历了一波所谓的创新引领的再定价，那当然过去一年呢，股价进入了一些一段的整固期和分化期，那么目前是否？重新的蓄势待发。那这就是啊，今天宏观策略很主要的内容，那我先从宏观层面去抛砖引玉吧。
那先讲中国经济，那我们从需求它需求侧的一个观测来看，其实六月仍然是延续了四月和五月的一个走势。外需有一定的韧性，但是内需和地产链总体是偏弱的，而我们最近非常关注的财政的脉冲。也还没有触底回升。那先看外需和呃高端制造业还是比较有韧性的，我们看到新兴行业的PMI，也就是1 PMI，虽然说比前期是有所回落了，但是还是总体处于扩张的区间。新订单的这个指数也保持在相对稳健的位置啊，两者都是肉眼可见的，高于二零二四年和二五年两年的均值，
所以说还是比较的有韧性。而从港口吞吐量集装箱的吞吐量来看呢，虽然说五月和六月都有所放缓，但是这可能也不必然的等同于出口的明显走弱。啊，因为呢，我们看到五月份的出口，其实是仍然高增的，那主要原因是当前的出口结构中呢，可能是一些科技类的高附加值的产品占比比较高。那这些产品可能部分的是通过空运，而不是通过海运去体现的。啊，所以说这是外需，可能也是仍然维持一定的韧性，
那当然回到国内的终端需求来看，总体上还是处在一个偏弱的状态。包括二手房的成交啊，是再次的是边际走软，这也是印证了我们地产团队之前比较谨慎的一个看法，也就是说当前的这个反弹。可能并不稳固整体的这个基本面仍然不支持大范围的一个房地产市场的一个走稳，而端午节的假期也是这个旅游的数据公布了。也是继续的呈现，跟之前几个长假和小长假的一个基本的特征，也就是说人流还可以。但是呢，转化成消费的这个倾向是偏弱的，大家都比较愿意出门，但是平均的消费啊，
转化并不强。而汽车和线上的家电的一些销售环比虽然说是比较符合季节性，但是我们也看到同比是还是受到了去年高基数的一个压制。所以整体来看啊，我们觉得居民的就业啊啊，收入预期，包括它的资产负债表的修复可能还是比较慢的，所以说整体上修复复的这个。反弹的这个弹性啊，仍然是不足的，所以回到政策那我们这周可以的的标题是等风来。那等什么风是是政策微调的这个啊，这个一个一个一个趋势吧，我们认为可能到了下下半年。财政政策方面，
虽然说不会出现一个大的转向，但是呢，它的一个落地的速度，包括准财政的一些基建融资工具的落地速度可能会。啊，进一步的加快，那我们目前跟踪的二季度的GDP是在百分之四点四的同比，而从需对于需求端的最终来看，就像刚才提到的。这个数字可能都面临一定的下行风险。b占小白投资笔记，我们估计在4%左右，五月在百分之四点三左右。而六月可能没有明显的一个改善，不过考虑到在供给侧呢，
一般有一个季末的月份会有生产冲刺的，这么一个效应在。它在这个过程中可能伴随着一定的短期的库存累积，所以说从生产端的角度上来看，我们还是能够暂时维持百分之四点四的这样一个。二季度GDP的追踪。那不过考虑到这个四点四啊，是由于有着原油市场的冲击和财政脉冲大幅减弱的，这个双重的这个压制。所以说这个数字本身可能也不能算是所谓的失速啊，但是我们也的确看到经济的内生动能，特别是内需还是处在一个下降的通道之中。这也就意味着，下半年的政策可能是需要迎头的赶上去，给内需托底。
那二季度财政的执行整体偏慢啊，政府债的额度相对于去年来说仍有比较高的比例，还是没有去使用的。那特别是8000亿左右的准财政的基建资金也基本没有落地，所以说三季度的政策的重点啊，可能不是宣布一个大规模的新增的增量。而是把已有的工具去真正的用起来啊，那方向上可能主要的一个发力点还是新基建的投资。也就是说，政策可能更多的去投向啊，战略基础设施啊，包括AI相关的一些啊，基础设施电网啊，还有能源安全等等。那消费政策的底色呢？
可能还是定速巡航为主，那前两天也出现了新闻，就是第三季度625亿的啊，这个消费品以旧换新的这个。中央补贴额度是落地了，那年化2500亿是比较符合预期，相对于上半年也是维持平稳的状态。那所以整体上整个政策啊啊，当前的这个底色啊，背后还是有两个原因的，那第一呢？就是啊，我们还是看到了中国经济。在新旧动能转换的这个过程之中，那地产和旧基建还是在不断的下行的，
因此呢，大水漫灌的边际效应可能不高。那第二呢？决策层可能也不希望啊，增长有比较明确的下滑，所以说还是短期希望能够平衡好稳增长以及服务长期的战略战略目标。所以总体的这个政策的这个取向或者底色还是拖而不举。那货币政策方面可能主要还是起到配合的作用，当然它整体的货币政策的一个执行框架还是在朝着价格型，利率型的工具去不断的过渡和完善。那上周央行也是增加了隔夜公开市场操作的这个逆回逆回购的工具，那之前呢，最短期的这个逆回购工具啊，它的操作期限是七天。那设立一个更短期的这个工具，
当然有助于更好的完善流动性的管理和这个利率走廊的一个进一步的稳定。那因为在过去的季末呢，资金面是容易短暂的，偏紧的，但是这个七天的这个逆回购和两三天的资金短缺。啊，可能不是完全的匹配，所以说这样的一个新设的工具还是能够让短端的利率能够更加的平稳啊，所以说总体来看呢，我们看到的是利率型的货币政策操作框架。正在完善有助于利率的传，传导的效率，但是基准的利率可能在接下来几个季度还是维持按兵不动啊，这是我们的基准情形。那当前呢，
是由于周期性和结构性因素的一个双重的叠加啊，总体上呢，我们觉得贷款的需求是偏弱的。那边际的小幅的降息的一个效应啊，是相对比较有限的，所以从政策方面总结上总总结来看呢，我们看到了是三季度以后，可能政策微调的概率是上升的。啊，形式上呢，是以财政执行加速准财政的一个项目落地为主，并不是大大幅的全面的宽松。那我们也预计七月下旬的政治局会议会明确这样的一个政策的倾向。那在这样一个大的宏观背景之下呢，贸易顺差大概率还是维持在一个相对高的一个水平，
那这是因为国内的储蓄率。还是维持着高位啊，因为可能整体上就业市场相对的不稳，大家的信心偏弱，所以说储蓄率还是偏高的。但是在与此同时呢，投资是逐渐的乏力了，无论是地产和一些老基建的啊，下行要处理很多存量的问题，还是说。一些新经济方面的一些投资逐渐的产生了一些过剩，所以说投资方面总体上呢，是出现了一些乏力的特征。所以说，储蓄和投资的这个剪刀差，
也就是从宏观恒等式上显示的。这个贸易的顺差，那么在这样的一个转型的过程中。还是比较难回到相对常态的一个温和的水平，那这也是为什么中欧的摩擦会逐渐的升温的根本的原因。那当然，除了内需偏弱之外，中国产业的一个不断的升级也是同时冲击的。欧洲的一些传统的优势行业。啊，使得欧洲的可能是会对于这个贸易保护政策的一些偏好啊，有所上升。啊，我们觉得欧洲的这个反应函数啊，可能也不是像过去一样比较零散的，
针对特定行业的或者产品的一些贸易保护措施，而是正在逐步的制度化，体系化。那过去大家比较关注新能源车的一些反补贴，那我们觉得现在欧洲的整体的一个贸易工具箱呢，是变得更广。那除了反补贴，反倾销的一些措施之外，还有一些基于对本对等原则的国际的采购的机制，包括碳边境调节机制以及一些。在本地销售的所谓的本地含量的要求啊，也就是说要在本地销售，可能这个产品的一部分的附加值啊，是需要在本地。去创造的那所以说这些比较系统的工具箱，
我们觉得可能在过接下来几年还会进一步的慢慢的完善。那具体到什么行业可能容易产生摩擦，那我们觉得是当前欧洲可能仍有仍然有比较有竞争力的。但是可能逐步的在被中国挑战的领域是最容易产生摩擦的，那包括汽车呀，包括机械和电力的设电气的设备。化工以及一些基本的金属原材料，那这些行业可能既涉及就业，也涉及产业安全。和战略的自主，所以说还是比较容易的，或者说更容易成为欧洲政策工作箱的一个啊，瞄准的对象。但是我们总体上不认为中欧会走向所谓的脱钩，那欧洲本身自己也是反复的强调是去风险，
而不是脱钩。所以说更可能的路径主要可能还是所谓的制度化有所升级，但是边界相对的可控，因为在这个过程中欧洲还是比较依赖中国的电池啊。稀土啊，包括清洁能源的技术供应链，那中国也对欧洲的农产品，酒类，航空，奢侈品等领域有一定的反制的工具，所以说双方都有一些筹码，也就是说贸易摩擦整体升级呢。它也有双边都有一些约束。那划到对于中国经济的影响，我觉得近期可能还是可控的啊，
虽然说贸易摩擦可能会拖累部分行业的一些情绪。但是很难立刻打断中国出口整体的韧性，而从长期来看呢，可能最重要的还是贸易流向和生产布局的一个重组重组。包括中国企业可能加快海外产能的布局供应，供应链的绕道把这，特别是在欧洲本地。去加强投资，去保留市场的准入等等，所以说这个在长期最终调整的结果也许不一定是中国贸易地位的显著的恶化，但是呢，整个价值链和利润分配的方式。可能会发生一些改变，所以说针对贸易摩擦是否会制约双促经济，那我们的答案是短期对总量的影响是比较可控的。
但中长期呢，它的格结构可能会发生一些改变。那最后就是关于人民币，对吧？因为最近呢，可能无论是海外的智库啊，包括像像欧央行的主席，可能都对人民币大幅的低估。啊去做出了一定的这个所谓的呃，表达了一定的呃，不满或者一些所谓的grievance，那在我们看来就像刚才提到的中国的贸易顺差可能是。在一个经济转型的阶段的一个啊，时间时间段里面会维持一个相对更高的贸易的顺差。这可能并不是完全由于中国主动而为之，
而正因为啊，所谓的贸易的顺差，包括人民币实际有效汇率的贬值，恰恰是部分反映了中国的经济的一个结构调整。所以说在这个调整的过程中呢，让人民币的大幅的升值可能也未必是一个最合理的一个政策选项。所以说，针对人民币的汇率，我们还是维持我们之前一向的观点，就是觉得在短期或者中期有一定温和升值的空间。特别是这样的一个温和升值，反映了在过去二二年到二五年，整个汇率特别是实际有效汇率的一个大幅的贬值。那在这个硬币的另一面就是说它这个炒在这个经历了几年的一个大幅的跌幅之后，短期可能也有一定的回补的空间。
但是呢，我们的确也不认为在整个国内的内需仍然偏弱，整个经济是处在k型分化比较严重的这个端当口呢。去大幅的升值汇率对经济有有有比较有任何好的作用，我们觉得这不太能够帮助中国经济所谓的超消费再平衡。而更可能的一个结果可能是，中国整体的一个啊，经济的增速会出现一个比较更大幅度的一个下滑。去被动的啊，去让整个市场出清，那这样的一个结果也许并不会是北京想看到的啊，所以说我们对于人民币汇率的观点总体还是一个温和缓慢升值的一个。啊，基本的一个路径，那我就先从宏观层面介绍这一点，
那接下来把时间交给Laura，因为从年初是至今呢，可能中国的市场虽然说有亮点。但整体的表现相对是啊，偏弱的那背后的原因是什么？何时会出现拐点？那包括在全球市场波动加剧的时候啊，中国的股市如何走？啊，以及连续几周海外路演有什么收获，那我接下来就把时间交给Laura。好的，非常谢谢志鹏呃，也非常开心，本周一终于可以回到办公室和我们各位。
投资人朋友们一起做我们的周一宏观策略，谈呃过去的一周半呢，我是在美国进行路演。也覆盖了东西海岸西海岸呢，主要是呃，大家可以想象的以偏重科技投资。呃和这种新质生产力投资的这种硅谷一带的对冲基金和共同基金为主，呃东海岸的话呢，我们也覆盖了波士顿的很多老牌的这种公募基金。同时，纽约呢，我们也接触了很多各种各样的，包括量化基金啊，宏观基金啊。还有呃，
各种不同呃策略的对冲基金，所以我觉得这一周半的整个行程满满，同时收获也是非常丰富的，今天也想借这个机会跟大家来。分享一下，我们收集到的很多全球最大的一个资本市场，美股的这个市场的投资人目前对中国的看法。首先先说结论啊，我们这一次呢，感觉应该说是投资人，美国投资人对中国市场的兴趣。是比我们预期的要更为好的，因为本身的美股今年全年总体表现相对比较强劲，还有呢，和美国的超级人工智能周期相关联的，
我们亚洲之前我们。提过很多次的这些有邻的市场呢，包括台湾市场，包括日本市场，包括韩国市场，之前都有很多，无论是个股还是主题性的投资机会。那中国市场呢？确实年初到现在相对表现是比较疲弱的，所以我们觉得可能对中国市场第一是缺乏比较持续的关注，第二呢，可能会认为没有什么亮点，然后美国本身市场现在它自身。波动率在过去几周呢，是有提升呃，
由霍尔木兹海峡虽然谅解备忘录签订之后呢，还有一定的不确定性，包括接下来的通胀和美联储的政策，还有新任联储主席ka len wash。它到底是鹰派，或者是说鹰派中的鸽派，还是鹰派中的鹰派，以及它接下来对整个的联储的这个货币政策和对美国股市的影响？在叠加中期选举呢呃，应该说是我们也觉得美国市场投资人可能对本土很多的development，一些呃，各种各样层出不穷的不穷的事件，可能关注点会更高一些。但是首先呢，我们的会议排的非常密集，
第二点呢，我们发现投资人对中国的市场的关注度和热情呃是相对比较高的，这里有几个主要原因，第一点呢，是因为。从年初到现在呃，集中赚钱的这种机会比较高的主题性的投资机会呢，相对它的赛道。是呃，聚集在超级人工智能这个周期里的这个大家都应该是知道的，那这里面呢？尤其是在我们的亚洲和新兴市场地区里呢？我们之前多次的分享也讲到过了，它在个股的层面是高度集中的。那这也就导致了其实很多投资人出于他本身投资组合的一个管理和风控的角度呢，
有一些股票已经超过了他单一个股持有量啊，在整个投资组合里占比的这样一个比例。所以呢，这些投资人确实是需要去看更多的这样的一个分散投资的机会，那这里面当然我们中国很多大盘的科技股还包括一些其他的相关的股票呢？年初到现在，因为表现相对比较差，强人意，它本身的市值啊和流动性啊等等都有一系列的缩水。呃，也在目前的全球投资人的投资组合里的占比是逐渐下降的。呃，在这个情况下呢，中国作为一个投资的目的地以及中国所能够。呃，
呈现的不同的个股的投资机会呢，确实是从分散风险或者是说从更加对自己的组合进行一下diversification的，这样的目的来讲呢，是一个比较。好的，比较呃，有道理的，比较make sense的这样的一个出发点，这是第一点，第二点呢，其实是基于一个很简单的考量，也就是说中国市场确实是滞后于整个新兴市场，然后尤其是我们。呃，亚洲东亚这边呃几个相关联的市场，
或者是相邻的市场的表现时间也已经蛮久的了。那大家呢，开始去思考是不是会有相应的这样的，比方说均值回归的机会，或者是说作为一个后来者。去迎头赶上的机会，所以会觉得就是说现在可能也是一个重新去观察和去试探的一个好机会。那第三点呢，其实是跟我们最近啊，一两个月呢呃，这个消费和一系列的国内的一些这种呃，应该说是支出的数据，大家可能看到了一些疲弱的迹象。呃，我也因此呢，
引发了很多关于接下来政府是不是会有大规模刺激，尤其是在消费方面会不会有类似于b租卡这种？呃，政策出现的可能性，那这样呢？是不是意味着就是说有一些呃，比方说这种国内消费端的，或者是之前受通缩困扰时间很长的一些板块？是不是已经出现了反转的这种非常快速的反转的机会，所以叠加这样几个理由呢？我们看到投资人的问题还是非常多，非常踊跃的同时呢呃，在对中国进行重新的这种更深层次的介入，更大规模的介入的这个层面的兴趣还是比较高的。呃，
但是这并不代表啊，这种重新介入是一个迅速马上发生的一个事件，刚才我讲到的，无论是从一个。投资组合更加标的分散化的角度，还是说一个落后的市场是否在某个时间点可以迎头赶上，还有第三点就是说是不是政府会出现一个大的bazooka这样的一个刺激。以至于之前落后的一些板块呢，忽然会有一些市场没有计入价格的一些新的，这个利好出现。这些实事实事求是的说，第一个我们对于第三个问题就是政府是否会施加大规模的刺激，我们的答案刚才志鹏也讲到了，包括前几期我们在宏观策略谈里边也充分交流了，就是说我们的答案其实是一个否定的。
答案嗯，那在第二个问题呢？比方说是不是简单的，因为之前表现比较的不理想，就会出现均值回归就现就会出现一个后来者赶上甚至是居上的这样的一个。现象呢，那我们觉得也要多方面的考量，而且基本面是一个非常重要的因素，因为从估值上哈，虽然中国市场在过去长达半年之久，至少一直是相对表现比较落后。但是估值我们不认为它已经到了一个非常便宜，就是说可以闭眼去买入的这样的一个水平，我们过去几年跟大家多次的交流过。就是说如果说一定我们要指出一个magic number就是一个魔力数字民生，
中国指数到底它的估值在一个什么样的位置？我们认为它短期反转的可能性是最高的呢，那这个估值基本上一定要下到九倍之下，甚至是啊，在八倍左右呢，历史上啊，我们过去20年的一个民生，中国指数的呃指数的一个交易。历史来看呢，基本上每次在八倍左右的这样的一个前瞻性市盈率市场，确实是在呃迅速的接下来一段时间内出现拐点和出现。这样的一个大规模的修复的可能性是比较高的，那前之前几次比方说包括呃二零二四年的九二四行情的前后，包括二零二五年一月份的deep seek的moment，然后再向前之前翻呢？
比方说我们在这个二零二四二二年年底我们的啊，这个疫情啊，最终放开之前的一段时间，甚至我们还可以再向前方二零一五年股灾之后，二零一六年年初前后。等等，其实历史上是有几次次数不多，因为刚才我们讲了20年，可能是单只手数得过来，但是八倍左右的PE呢，我们会觉得是一个我们觉得更有说服力的一个数字。那目前名生中国指数，它其实还是交易在11倍左右的市盈率，所以我们觉得呢，即使之前表现相对落后，
但是从估值来讲，我们不认为中国市场已经去到了一个极度便宜的。啊，这个水平我们也不会以此为理由去建议全球投资人在目前这个位置进行一个深度的介入，那第三个就是也是我刚才提出的第一个理由，就是说是不是从一个分散投资的角度？呃，中国是一个好的标的呢，那我们是这么看的啊，就是说本身我们其实一直强调就是说中国是全球人工智能超级周期里面非常重要的一环。我们不认为我们不认同一个观点，就是说中国是全球的，这个人工智能超级周期呃，里边被。呃，
被忽略的，或者是说被呃被呃被漏掉的一环，我们觉得其实是一个非常crucial非常重要的至关重要的一个不可或缺的。啊，一个组成部分，但在这里面呢，我们一直强调一个是我们关注我们中国自己的一个技术，国产替代的主线，还有一个呢，就是在全球的这样的一个人工智能。和能源的超级周期里，中国所处的在产业链的哪一个位置啊？是全球里边不可替代的，那这样呢，去寻找自己独特的优势，
我们觉得呢，接下来无论是从。收入啊，盈利啊，以及在海外扩张的这个速度来讲呢，进一步上修的空间都会非常之大，这也是为什么一个是我们强调技术国产替代这里面的半导体和相应的一些。一系列科技硬件的这个敞口，以及呢，在全球超级能源的这个周期里，比方说这个啊，电力相关的一些这个提升效率。和提升这个自主性的一些设备啊，零部件啊等等，这些呢都是我们之前一直跟大家推荐的，
那这一次呢，我们跟投资人也是做了类似的推荐，也得到了很多认可。同时呢，我们也在呃，其他的一些介绍中，比方说中国目前在全球的一个呃，能源安全的呃，这样的一个重新审视的大背景下。呃，我们可以看到呢，我们摩根士丹利对接下来两两个季度左右的这个油价的预期呢，还是在美元，比方说80到90的这样的一个位置。那在这样的一个位置呢，
我们是认为相对有一些大家可能认为是传统能源的啊，一些个股标逆标的呢，比方说在中国的这个情况下啊。呃，我们的煤炭啊，它是不是呃，其实是可以起到一个化工产品的，一个非常有利的，从成本结构上其实可以重新凸现的，一个有利的，这样的一些生产方式和这个产品出来。所以呢，我们在呃过呃在差不多两个季度之前，我们是把神华放到了我们的focus list里，那这个观点呢？
我们在跟美国投资人交流的时候呢，大家也觉得哎，非常新颖，然后呢，也觉得。呃，非常认同，包括呢，我们也聊到了比方说全球对铜和金接下来的一些价格的走势啊，以及当然的这些大宗商品从美元强势弱势的角度呢，它短期可能还有一定的波动性。但是呢，本身铜合金是我们全球摩根士丹利从大宗的角度来讲最为看好的两个金属，那这样的比方说像紫金矿业这样的股票呢，我们还是坚定持有在我们的。
啊，这个我们的这个模型的，我们的这个投资组合里边，所以这些呢也得到了很多全球投资人的认可。那还有一点呢，就是说呃，我们强调啊，我们是从去年的六月下旬就已经建议全球投资人把投在中国的钱更多放在A股市场里。而从港股市场逐步的撤出，那当然呢，这个时间呢，我们的这个靠啊，已经长达一年之久，总体呢，我们觉得呃，
我们的这个靠的这个时间点的把握以及方向的把握呢，还是比较。好的，那当然，随着这个时间的逐渐推移，我们当然也要考虑在什么样的一个情况下，在怎什么样的一个时间和背景下。我们有可能要对我们的这样的一个观点进行调整，就是说什么时候港股呢？有可能它在一系列的条件的满足下，有可能开始重新跑赢A股。产生一个啊，这个补涨的一个效果呢，那我们呢？我们是看接下来两个月有一系列的事件的铺排啊，
和这个发展。是有可能给港股市场带来这样的一个窗口，一个就是二季度的季报期，也就是八月份前后这段时间呢，是我们认为电商板块。它有可能会体现出来比前几个季度的，这个季报可能会体现出来一定的触底反弹的效果，这主要是基于我们看到。四月中旬开始呢，在电商板块反内卷和反这种呃恶意价格竞争的这个措施出台之后，我们是觉得对电商板块的。呃，几个大的公司，它的盈利的业绩呢，都会有一定程度的正面的影响，
这是第一点，那第二点呢，就是我们认为在三季度呢，很多呃，人工智能相关的大模型公司，包括。我们的互联网大厂都会推出自己新的大模型的版本，那在这个过程中呢，是否能够有新的大模型，它的效能，它的performance表现足够优秀。可以能够让投资人群体认为这是money well spent，也就是说，大规模的资本开支这个钱是啊，用得其所，
那我觉得呢？这个也是非常值得关注的。比方说之前大家可能也看到了呃，市场在传闻腾讯有可能把agent的这个功能加到呃，这个we chat的生态微信生态的时候呢，市场的反应是非常正面而积极的。那我们呢？也是特别密切关注，接下来会不会有相应的一系列的确定性的消息释放出来？那在几天前呢？华呃，这个bloomberg彭博其实也是发表了一篇文章。也是在讲说腾讯有可能在进行这样的一个功能的内测，所以我们是觉得就是说呃，目前我们不做这个观点的调整，
但是我们反复强调。在未来的这样的一个两到三个月的这样的一个时间点，比方说我们展望到八月份呢，如果刚才我们预测的比方说盈利的一个触底反弹的一个拐点。以及呢，我们的互联网大厂和一系列的。这种大模型公司释放的新的大模型的版本，能够让全球投资人对中国在人工智能资本开支方面的这个取得的进展和效率呢？重新提升信心的话呢，我们会觉得对港股啊，在这个漫长的一个长达这个呃接近一年的啊，一个相对滞后于A股的表现之后，是不是可以出现一个真正意识的意义上的拐点？然后再可以迎头赶上，我们会觉得这是一个更好的去重新审视，
重新布局的时间点，但是短期呢，我们还是希望大家稍安勿躁，那最后也讲一下，就是说全球目前股市波动的这样的一个大背景啊，因为。因为我们之前一直提到，就是说如果我们希望有一个健康持久的中国股市呢？我们不希望看到一个巨大波动，而且出现剧烈调整的一个全球股市。因为这样呢，会对投资人的一个风险偏好和他的呃，这种风险的一个情绪呢，会产生巨大的影响。那目前呢？
我们是看到比方说美股的剧烈波动呃，是不是就是说这意味着一个超级的一个大的调整，接下来就是说是一个呃非常巨大的风险呢？那我在美国的时候也和我们美国的。策略团队呃一起做了和投资人的这样的一个团体交流，那我们的判断呢？就是说今年全年美股的它的盈利。啊，最终的体现的一个结果呢，是会一直超出市场预期，那我们觉得基本面才是最为重要的一个。持续啊，带领股市上攻的一个一个因子，那这个因子呢？我们是非常看好的，
短期我们认为呢，流动性可能稍微有一定程度的紧张，然后大家对美联储接下来的政策还有一定的不确定性，所以。一直到七月份呢，可能因为流动性的一些波动，市场都还会有一定程度的波动性的上升，但是如果从六到12个月的维度来讲呢，我们总体认为就是说呃，需要过于担心，或者是说极度。降低风险偏好的这种需求呢？并不是说特别严峻，那因此我们觉得在这样的一个大背景下呢？呃，
总体来讲就是说全球投资人的一个风险偏好again在六到12个月的维度相对应该还是？对风险资产也就是股票资产，它的配置的需求还会比较旺盛，那在这个过程中呢？比方说我们的A股呃，坚持去多关注一个是技术国产替代，还有一个全球超级的人工智能和能源的，这样的周期的。然后还有呢，也关注一些A股到港股进行两地上市的这种优质公司的一系列的啊，这样的一些释放出来的新闻这些呢？呃，上市呃，这些上市的这种两地上市的机会呢，我们也觉得会是比较好的投资标的，
然后同时关注，刚才我讲到未来两个月港股这边可能出现的一系列的。反转的事件的发生呢，我觉得会是接下来最好的一个呃投资的方向的把握啊，今天我们的分享先到这里时间交还给志鹏，谢谢。好的，非常感谢Laura，总也是非常全面的介绍了过去两周的见闻，包括海外投资者对于中国的兴趣好于预期。主要集中在三个方面，一是考虑到现在的部分交易非常的拥挤，所以说对于呃投资，中国反映了它的投资多元化的需求。啊，
包括均值回归的一些考量，以及对于潜在的政策刺激的一些speculation，当然劳尔的回答也是非常的清晰啊，对于第一点呢？是觉得中国是一个AI周期的，也是一个重要的玩家。当然，中国的一些国产替代，包括在整个AI产业链中。它部分上下游的一些不可替代性，可可能是更具投资价值的，那对于均值回归的考量，劳尔的分析是觉得啊，当前中国呃msci名胜中国指数当前的一个PE水平可能还并没有一个很强的conviction。会做到一个所谓的很快的一个均值回归，
那对于政策的speculation啊，刚才Laura总的介绍，包括我们宏观的观点也是可能短期不太会有一个所谓大的一个政策的一个转折。那也提到了，接下来两个月可能是港股潜在的变局的一个观察期，那对于全球市场的波动啊，主要的观点还是觉得因为基本面的很强，所以说它更多的是一个短期的波动。而中期包括六到12个月的整体的中枢水平还是会比较的强劲，那这是啊，劳尔总的今天的一个分享，那刚才线上有一个投资者提提出了一个问题，就是看到了央行。其实，在隔夜逆回购操作的这个过程中，
它并没有巩固它的操作的利率，这是为什么？那我的理解呢？这主要还是因为当前七天的逆回购仍然是官方的政策利率。所以说它只公布了七天逆回购的操作利率，而不公布隔夜逆回购的操作利率，可能还是想进一步的明确整个政策利率的地位，其实可能并不需要过多的解读啊。那这是关于这个投资者的问题，那接下来就把时间交给查理，那因为上周苹果电脑的加价的幅度和广度，毫无疑问是超出了市场的预期，如同一个平定平地惊雷。那一方面，这次的加价当然是印证了长期的一个趋势，
也就是说AI的投资非常火热，并且已经剧烈的挤压了全球的内存和储存的一个产能。当然，另一方面，它也引发了市场对于下游需求被破坏的一个短期的端忧担忧。所以说，短期的市场的波动是毫无疑问的加剧了。那在这个过程中啊，投资者应该如何的配置它的节奏应该是怎么样的？那我现在就把时间交给charlie。好的，谢谢志峰对那呃，我这边的话就是summarize一下我们global呃呃taking的一些perspective。对那的确这个从呃信用看起来的话，那的确看起来是有点啊surprise吧，
不过从test specialist。呃，角度看起来的话，像AV 5准我们的呃apple分析师认为这个其实是呃已经在预期内的，对那的确apple已经是。呃，拖了至少两个quarter啊，才去反映这个成本嘛，对那呃，我觉得fair to say应该是说呃，对tester这个呃。涨价在呃预期内，但是呃，对于这个retailers来讲的话，我觉得可能还是。
有一点呃，心理上的冲击。那我们呃的看法就是说呃，对一些这个呃product，它如果就是有这个pricing power或者价格弹性比较的。那比如说像apple，它的brain image就是很强嘛，那现在啊，大家有在讲说这个呃，像这个呃，一些健康手像。呃，playstation啊s bus也可能会跟进涨价，那我觉得对于这些echo的gamers或是。apple uses来讲的话，
那这个其实转嫁是呃，有可能的对那所以呃，以every乌主任的角度来讲的话，他认为就是说。不仅这个cosks有，那甚至连a merging都能够去呃sustain吗？对，那不过我们这边的话呃，还是一再强调，就是说前提是。呃，这样的brain或这样的产品，它是有一个呃price i sing power，有一个brain image，那相对来看的话，
呃，像我们。呃，看到了，其他的这个大中华区硬件的板块，那像China smart phone的话，那根据Andy跟呃，我这边看media tech的一些观察。呃，其实China brand smartphone的话，其实今年的这个量比年初又又下修了嘛，可能呃，一开始我们呃看的是China smartphone，大概是这样。啊，
四五percent一样一样，但其实呃，进入下半年的话，呃，不管media tech呃，他的这个呃chip shipments。播一些呃，就是China brand的新闻的话，其实是比较不如预期的对那，所以我觉得就是在。呃，take上面的确是有出现一个呃两极化的现象，那就是说呃高端的品相呢呃，基本上。价格弹性低，
那这个作量量也比较小啊，但是就是说比较呃中低中低端或品品牌的这个。呃呃，没有到呃，这么高端的话，那这个其实是对有受到一些负面影响，那综合来看的话。我们觉得这个呃消费类自己本身有些此消彼长嘛，可是如果整从整个global take来看的话。啊，这个。AI的底面啊，尤其是AI infrastructure，它对于呃存储的消耗的话，它还是远远的。
呃，超过这个消费类的呃，这个这个电阳伞呃，那呃jo more在呃，他美光的这个。二零的开门来讲的话，他是说呃，至少这个呃，在二零二七年啊，甚至beyond二零二七啊，就是整个AI的底面还是？啊much bigger than这个所谓的呃，存储的这个这个工艺对那的确呃，投资人也会问到说那呃中国的两层的话也即将。上市嘛啊，
这个会不会影响到呃哥博的这个色块对那以我们呃最近这个。呃，China semi cap的这个呃，调研的报告啊，其实呃，的确呃，两层的扩张的确节奏也是蛮快，但是。呃，相比于这个能够贡献呃global additional supply还是有点呃杯水车薪就是了，对，所以呃，总的来讲的话我们。呃，对于apple呃，
这个嗯呃，供应链呃或是apple本身我们嗯，还是比较证明一些。那对于这个其他消费，比如说像是呃China smart phone的话，这边的话，我们看起来呃的确是有受到影响。但整个综合来来看的话memory现在的demand driver其实是啊，所谓的这个AI的基础建设嘛啊，所以。呃，我们最新呃，对于呃大大众网去一些呃呃存储呃供应链的的这个估算的话，就是说以Daniel最近。啊，
上礼拜五呃发的报告，这个呃o memory啊，就是说下半年的涨价预期。那第二季的话ddfo还是会涨价啊ddfo跟ddfo还是涨价二三十percent，那这个的确还是比两个月前的估计还要高嘛，那时候觉得。第三季的涨幅可能就是maybe 5到15 percent之间啊，但是第三季涨幅已经比较高，那呃Daniel最呃更指出就是第四季的话。呃，这个ddfo的价格还要再涨啊，对，所以呃，我觉得从这个行业的基本面或者说从。呃，
这个呃，存储价格的涨势来讲的话呃，我们觉得呃都比这个所谓的。呃，不管是市场的忧虑呃，那更乐观许多啊，所以在这个呃节点的话，我们觉得这个。呃，科技硬件的话，还是值得投资人呃，在这个呃点的话去买进。好，那我就把时间交回给啊，交换给志东，
谢谢。好的，非常感谢小李总，也是非常客观的分析了这个，这次涨价的一些看呃一些影响吧啊，包括在这个终端这个，特别是消费端，可能是此消彼长。高端的影响，因为价格弹性偏低，影响可能比较小，但是中低端呢啊一些，因为受到涨价的影响呢，它可能的确会面临一些需求的毁灭。但是回到了所谓的存储超级周期，
我们可以看到，其实企业端的一些AI相关的投资仍然会继续的持续下去，并且大幅的跑赢所谓的消费端。所以说我们大摩对于整体AI，包括存储超期周期的这个判断是仍然是非常的啊，坚实的，那最后呢，我们把时间交给我们的医生物医药行业分析师alexis。那刚才也提到了啊，这个行业在去年也是迎来了自己的deep seek moment，那么在这一年的时间啊，包括创新的动能有什么边界的变化，出海是不是动能更加的强？包括股价在经历了这个分化和整固之后，是不是迎来新的配置机会，
以及呢，可能最近投资者也比较关注的一点，就是在中欧贸易摩擦加剧的一个大的背景之下。那这些在生物生物医药的板块可能会如何的体现？那现在就把时间交给alexis。哎，谢谢志鹏嗯，大家好，我是alexis，那今天借我们这个宏观策略谈的机会，也想跟大家分享一下，我们现在对中国医药板块基本面的一个追踪。以及下半年的一个展望，那包括近期我们在上海也是举办了呃，一个针对呃，
中国和海外药企合作的一个呃，医疗板块的一个峰会。也可以跟大家分享一下我们的主要收获，以及近期路演的反馈。那刚刚呃志鹏总也提到了这个中国的医药板块，其实在沉寂了将近四年之后。在去年迎来了一个爆发性的一个deep seek moment回弹，那主要的驱动力呢，就是中国创新药资产的一个通过啊business development BD的形式。呃，进行啊，出海可是到二六年开始呢，板块的股价表现其实又是明显比较疲弱的，那这里边除去一些板块轮动的因素之外呢，其实我们也想跟大家探讨一下基本面的一些边际变化。
尤其是在出海这方面的一些变化，那呃可以跟大家展示一下我们呃。这两张呃图片呃是以年合为维度和以月为维度，我们看到中国创新要出海的一个交易总金额的数据。呃，明显去年二零二五年交易总额达到了一个呃非常高的一个呃1300亿美金以上的一个体量啊呃，但是其实我们在二零二六年前五个月的这个。整个行业的交易总额也已经达到了接近800亿美金的一个水平，也就是说，在去年这个很高基数的一个基础之上，今年还是有比较大的可能性。去超出去年的这个出海金额的这个基数的，这样的一个持续性和这个交易的体量其实是超出了很多投资人呃，包括我们自己之前的一个预测的。那另外还有啊，
一个呃分享，想跟大家分享的是这个端午节前我们在上海呢，也举办了第一届这个MS China bio farm a sym posing。呃，这个策略会呢，其实跟我们大部分针对二级投资人的策略会有一点不一样，它是针对医药公司的BD交易呃为目的的一个主要峰会。所以来参会的主要是这个60多家头部的中国创新药企业，以及20多家跨国药企的这个呃asset sourcing and evaluation team的这个。全球或者中国大区的这个业务负责人还有一些pevc的这个医药领域的投资人，等等吧，那我们觉得这个峰会我们参与下来呢？这个take home message其实是跨国药企对中国创效资产的一个呃认识和认可程度，还是在不断加深的。啊，
比如说有啊，一些这个欧洲的这个药企啊，有提到说他们，比如目前中国本地的这个s sourcing团队，现在是五个人，他们希望可以扩展到15个人左右。呃，以方便这个更系统，更全全面的去寻找资产，那另外呢，也有一些，比如说跨国的这个欧洲啊，美国啊，日本的药企都表示要在中国地区的这个资产。去呃呃倾向更多的这个资源吧，
以及这个提供更高的这个incentive和KPI等等啊，我们觉得这些呃evidence都表明这个跨国药企对中国创新药资产的这个兴趣。和认可包括他们的整个的这个呃balance sheet，也支持他们持续在中国去寻找创新药资产的这个交易机会。那另外呢，边际变化就是从资产的类别来说，其实过去的一两年我们看到啊，第一批出海的创向大部分集中在几个呃特定的领域。比如说adc，比如说双抗，比如说glp one等等吧，这些也是一些相对更成熟的这个作用机制，以及更直接受益于中国的这个临床以及。呃，所谓bow engineering capability的这些啊，
细分领域，那其实过去的几个月我们看到啊，在这个创新二点零的时代有更加多样化和更加早期的资产在进行出海。包括比如说针对呼吸疾病，自身免疫疾病，心血管疾病等等，那也包括更多的技术平台。呃，我这边就不不这个go into detail了呃，但是从阶段来说呢，我们也看到啊，早期这个现在的交易从比如说临床阶段也开始向前进入到了一些。更早期，更新一代的这个资产的这个交易，这也就表明了跨国药企在对中国创新能力的这个认可上，
其实已经不仅仅是说中国可以提供更快更。低成本的一个临床，更更有更多的这个对早研平台和技术的一个认可和关注吧。嗯，相对应的来说，其实我们也看到这个呃BD交易的这个模式也在多样化，比如说以前更多的是一个直接的一个，这个IP出海。把这个全权的这个后续开发的呃工作交给海外的厂商呃，但是从过去几个月来看，我们看到更多的这个所谓的叫new co或者coco的模式。也就是说，co development这样的一个方式，那中国的企业在这里面一方面啊，意味着它要跟海外企业做一个更长期，
更深度的绑定和合作，也意味着说更多的中国的创新药企。有意愿和能力去进行这个呃，不光是reward sharing，也是更多的这个risk sharing的一个appetite。那第三点想跟大家说的就是这个不不可避免要谈到的这个地缘政治的一个问题呃，这个也是板块在五月份开始出现的一些呃，新闻上可以看到的一些变化吧？呃，不管是在美国还是中国的媒体，我们都看到，其实呃，五月份开始出现了一些限制中美创新药交易的一些探讨。呃，但是我们团队其实近期在这个亚洲啊，
包括呃，我们这个包太分析师在海外路演下来，其实感觉到大部分的投资人呃。嗯，一开始是对政策的不确定性有一定的担心的呃，尤其是亚洲这边的投资人对国内政策的一个不确定性是有担心的呃，但是其实五六月实际的这个BD情况。我们看到，其实又实际上创造了这个月度啊，接近新高，那其中也不乏有几笔和跨国药企，包括美国跨国药企这个上百亿美元资金体量的一个大型交易。嗯，而且上个星期我们也看到啊，国家的商务部也是发布啊，
发布会上重新讲到了这个对外资参与中国创向发展的一个总体的支持态度。所以这个也是从很大程度上解除了呃投资人，包括行业内的人士对极端情况发生的一个顾虑。那美国那边对中国创新要潜在威胁的探讨，其实呃，已经持续了很长时间了，那大部分投资人也理解他的这个政治考量，那从商业的层面来说，其实过去。呃呃，来来回回的这个呃，这个政策的变化当中吧，也看到其实可执行性嗯，包括执行的方式和时间点都是比较困难的。所以我们跟投资人沟通下来啊，
大家反而对美国这边的一些呃关于限制呃中美创新药交易的这个呃探讨，其实担心反而不是特别多的。那最后呢？其实想提一下国内的呃创新药的这个呃政策环境的问题呃，就是因为我们看到整个刚刚这个啊志鹏总啊，包括罗二总也提到了。其实，国内的宏观环境还是呃，并没有一个呃质的一个改善吧，那国内的整个医保基金呢，作为社保基金中占比第二大的一块。其实也还是面临着持续的一个资金压力的吧，那整体的盘子还是比较有限的啊，不过至少在这个医保支出的这个方向性上呢，我们也看到了。
通过这个所谓腾笼换鸟的一些倾斜呃，也从其他的，比如说呃仿制药呀呃检测呀医院改革等等方式吧。尽量给创新药在国内的销售提出提，提供了一个呃稳定增长的一个空间呃，让企业呢有机会去反哺这个研发的投入。呃，所以综上所述，我们觉得医药板块整体的这个基本面还是呃比较健康可持续的，那不管是从需求端还是从供给端都有这个呃结构性的呃。啊，持续的这个进步吧啊，但是确实短期之内也提到了，刚刚有一些地缘政治的一些headline risk。以及呢，
在这个夏天的这个七八月份，其实整个的这个全球医药行业是没有太多的，这个重磅的大规模的临床数据读出的。所以我们路演下来很必占小白投资比是嗯，有这个呃意愿，但是呢，也没有特别急切的这个大规模布局这个中国创新药的一个。呃，就是立刻的一个一个需求吧呃，所以我们也是期待有一个更确定的一个板块催化啊呃，政策不确定性的落地啊，包括这个利率环境的一个呃，更好的visibility。呃，或者或者是一个技术层面的拐点吧，
可以带来这个更可持续性的一个资金回流到创新药板块。那我这边就分享到这里，我把时间交还给这个。好的，非常感谢alexis啊，也带来了非常全面的分析啊，那所以说今天呢，可能就是我们的宏观策略团就告一段落，那总结下来，其实从宏观层面。还是等待政策的调整，因为从各个高频指标，包括我们的经济温度，体温计来看啊，整体上还是比较保持着相对的平淡。
那从投资的层面啊，中国的资产的配置价值毫无疑问在那边，但是也许还是要等一些契机啊，特别是像。这个宏观层面是不是能够进一步的企稳啊？科技硬件行业层面呢啊，它最近的一些波动也许还是主要反映了一些高杠杆的交易。啊，甚至是一些季末的调仓，但是整体的基本面，特别是企业投资层面，仍然保持着非常的强劲啊，我们大摩的一直以来的观点，包括这个AI以及存储的一些超级周期。仍然是非常的坚实，
那最后到创新药行业啊Alex也介绍了其实整体的这个创新动能是在进一步的加强的。从出海的领域看，从过去一些直接受益于中国，一些比较优势的，比如说临床方面的一些成本优势和规模优势。啊，这些成熟的细分领域，它是其实是进一步的去朝着一些更多的所谓的早期研究的一些平台去进一步的扩展。啊，所以说整个中中国的创新药企行业的整体的一个创新的动能仍然是非常的强劲，那以上就是今天整体的一个呃宏观策略团的主要的内容。那我们下周再见。
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