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【精华要点】
国内宏观与政策： 别太指望会有类似“924”那种超级强刺激政策落地。现在的判断是政策先“微调+观察”，重点看接下来的经济数据反馈，不必过度焦虑。1
AI博弈差异： 美国那边的AI算力现在正撞上“物理与政治的南墙”（比如数据中心缺电、社区反对建设），而国内的路径不一样，咱们在搞“超节点”集群，通过系统级的工程优化来弥补单芯片算力的不足。1
投资配置建议： 策略师Laura建议短期内资金往港股走（毕竟IPO解禁压力释放，基本面有改善）；A股虽然长期结构性逻辑很硬，但短期内受流动性“虹吸效应”影响，建议先观望。1
能源与大宗： 厄尔尼诺回归确实是通胀隐患。大家盯着原油进口下滑担心经济崩盘，其实没那么悲观，那是战略库存调整和咱们产业结构变“轻”了（更节能、更科技驱动），不是经济不行了。1
宁德时代 (CATL) 这种“非AI”标的： 它是被严重低估了。它不只是汽车零部件供应商，而是动力解决方案商。储能是它的下一个Super Cycle，而且在AI算力中心如何应对用电波动时，储能是刚需，所以它其实也是个隐形的“AI标的”。1
AI应用端： 算力之争只是前半场。现在开始要关注端侧应用了（比如像豆包这种直接集成进系统的AI手机助手），这才是AI能不能真正落地、进入良性循环的关键
【全部文字稿件】
各位投资者朋友，大家上午好！欢迎来到一周1度的大摩宏观策略谈，我是邢自强Robin。那这个夏天呢，非常的不平静，全球的资本市场充满了一些躁动和分歧，我想上周我们已经按图索骥。讲到这三个话题，这周呢，可能还会跟大家继续的分享和深度分析，包括很多投资者翘首企盼。接下来的一些国内的重磅级的经济工作方面的会议会不会再现一次？类似于二零二四年九月份的对于市场信心，对于经济支持力度加大的一种强力的拐点。来啊，
我们也看到全球呢，以美股和台韩的这些AI硬件啊为主的主要板块都经历了过去一个半月的剧烈的洗盘。那刚刚呢？呃，在上海也结束了中国举办的世界人工智能大会waic，我们的很多分析师都在现场。仔细的做了调研，带来了新的所得。与此同时呢，中东地缘能源冲击好像又此起彼伏了。而且过去一个多月，我们也给大家分析过，今年明年还有特殊现象，那就是天气极端恶化，超级厄尔利诺现象确认回归。
就会严峻的考验全球的通胀，央行的政策和流动性的边际变化，所以今天我们会一起跟策略师Laura。经济学家蔡志鹏，科技硬件的分析师呃Andy，孟宇，还有能源与电池的分析师杰克吕一起来分析这几个话题。像往常一样，我先来抛砖引玉嗯，首先就是九二四时刻是否会重现。毕竟呢，二季度的经济增长是有所放缓，单季到了百分之四点三左右，低于全年的目标。所以很多投资者高度关注这个礼拜即将召开的政治局会议，
以及后面对于市场信心和经济政策的。强力的支持，力度的加大。那我们的判断呢？也认为呢？当前还不是类似于二四年九月时的关键的转折点。呃，那么当时使得我们出台很多明确的政策，转向的一些因素呢？如今看起来有的部分缓解了。有的呢，还在酝酿之中那。从单季经济增长不及政府目标预期的角度呢？现在也只是一个季度，还没有达到当时接近两个季度。
所以除非是在七月，八月，九月继续出现一些新的自我强化的呃经济数据，各方面走软的挑战。否则呢，按目前来讲，这个礼拜即将召开的会议可能还是以微调，以加快现有的政策落地为主。而不是一个像二四年9s似的强力的拐点，那后面呢，我们的经济学家蔡志鹏博士会详细的分析。大家当时看9s是怎么触发的？今天有哪些因素跟当时相仿？但也有更多的不同之处，为什么还要有耐心？
其实这里面最核心的一个就是出口，最近呢，出口是非常强的，因为全球出现了，不管是AI的。资本开支还是能源转型的投资？两大超级周期对中国出口提供了强大的双重支撑。尽管我们反复的分析了这些资本密集型的出口，那么它们加总起来呢？占中国经济总体的比例，特别是对。其他的老百姓的就业收入预期产生的低灌效应，可能不如以往了，但是呢，毕竟从简单的量上看增长。
对中国GDP的贡献还行啊，你比如说过去的六个月AI相关的硬件基础设施对中国出口增长的贡献率。超过了十个百分点，那么能源上面的新三样也差不多，现在官方开始统计，除了新三样，我们常说的新能源汽车锂电。储能等相关的一些呃设备，现在又有新型三样，那就是AI硬件基础设施。以及大模型以及像呃以人形机器人为代表的机器人板块，这个三个再加上创新药呢，这些新兴三药呢？好像增速也不错。这些合计起来对当前的经济增长有一定的托底，
而且可能比较符合一部分。呃，人比较关注的中国经济转型k向上的一撇，体现了新质生产力这方面的诉求。所以，当前主要还是出口比较旺。特别是新三样和新新三样，这些在相对来讲比较高精尖的行业出口比较强。导致的政治嗯，政策上出台的节奏呢，可能不会像二四年九月那样，现在的重点依然是利用今年余下来的一些财政政策的空间。那么，这个蔡志鹏博士跟呃振宁监理我们都分析过，还剩下多少的额度可以用于哪些板块，
特别是这六张网，哪些是短期可以形成工作量的？后面蔡博士会去仔细的分析，但我想其实大家不只是关注中国政策的拐点。为什么关注中国呢？很大程度上是希望全球过去一俊遮百丑，一窝蜂的涌向，比较拥挤的AI硬件的交易。在过去一个半月，经历了这么大的洗礼和压力测试之后呢？很多全球主要的投资人呢，希望找到一些比较多元化配置的资产，所以对中国资产，甚至这中间有一些在过去几个月被认为是。所谓的老灯资产，
比如说内需，消费等等，相关的资产呢，又有一定的兴趣，所以才企盼中国从经济指标到政策变量，有没有一个九二四时刻？正好能承接住全全球的投资者，从单纯的AI硬件拥挤交易中出来，想多元化的配置到全球其他的更靠谱的资产上的这种诉求。那回归到我们刚才讲到的全球的这种波动呢？那过去两个月，我们分析过杠杆的情况，分析过一些流动性变化的情况。对联储相关的央行的政策预期的情况，以及这几天还在发生的地缘政治油价高企的情况的影响。
当然，从叙事上呢，现在确实由于AI硬件板块的剧烈调整吧，市场也担心这个AI的叙事有没有变化。过去一个月，我们分析过多次在中美两端AI的产业，确实有一些结构性的分化。美国这块呢，大厂就是这些互联网的科技公司，虽然对aai的资本开支还是。比较雄心壮志的啊，最近公布的业绩期，他们要么就是上调了，要么还是比较强的，保持了开支。
但是一方面。从实际上，这些开支开支是否能落地，形成工作量，美国开始遇到了政治和物理的双重的南墙。那你比如说今年尽管这些云厂加总起来想投资于算力中心8700亿美元的投入。但是，美国的数据中心建设在遭遇强烈的政治阻力。我们在上周也总结过，叫三个p来总结的。一个是社区上面的老百姓的反对，因为他们担心电费的上涨，水资源等环境的压力，包括大型建筑造成的噪音等等，影响更关键了。
大部分当地的老百姓在美国认为，这些算力中心不带动当地就业，所以是反对的。第二个p就是便利。确实，美国是严重缺电的，特别是在二零二八年之前要实现的，这些AI算力中心的开支很大程度上现在。如果没有电的支持，特别是由于遭遇了社区的反对，很多算力中心被迫走离网就是off the grid这样。耽误的时间就更大，最后呢，就是立法，就是politics政治，
但现在看起来已经有十几个州陆续出台暂缓令。不允许在当地建数据中心，所以在在去年一年有1560亿美元的数据中心的项目被取消和推迟了。还仅仅今年一季度，就几乎有接近1300亿美元的项目又难产，甚至彻底的打水漂了。那这样看下来呢，这是一个典型的供给侧，达不到预期的风险。这三大因素造成的是美国，它的AI的投资现在开始遇到政治和物理的南墙。中国这块当然不一样，我们之前也分析过，以中国一些国产的开源式的大模型为例了，它还是比较代表了中国走的是不一样的路径。
而且这次的上海waic世界人工智能大会的现场了，我们待会很多分析师会带来的深度调研的结果也展现了一个非常明确的。分水岭，中国AI在试图呃用别的方式去弥补算力的不足，采取系统性的突围。那当然，在物理AI领域，本来中国就有优势，这块又开始出现了，小荷才露尖尖角，开始啊，铺垫爆发的前夜。那么，首先是中国AI竞争开始向上层移动，比如说从单芯片的规格转向以soup port为代表的。
嗯，把规模架构推向了超大的规模集群，也就是说呢，为了弥补单芯片制成中国的不足算力的短板。中国的这些AI硬件的厂商会通过系统级的网络和机架的设计优势来弥补单芯片支撑的不足。这是上周waic的一个。非常大的收获就是算力硬件系统级的扩展嗯，那么大部分的国产aigpu的供应商都展现了这方面的横向扩展的系统，特别是super bot。那这块其实呢，是展现了中国一直以来尽管在算力上有短板，但通过工程学，通过其他方面的一些进展。在提升自己全系统的利用率，提升工作复杂的调度，
这块产生的啊，一些创新精神。当然，在中国，原本就有优势的我们叫物理AI呃巨深智能这块呢，现在展现的是一个加速落地的。前夜那么，机器人智能硬件也是这一次waic比较拥挤的一个赛道了。占参展企业接近四分之一，特别是工业AI智能体的解决方案。开始扩展到工程自动化，它的盈利模式也在改进，那么这些是中国原本就占优势的，特别是这次注意到了数据。作为一个核心瓶颈，
在中国这块呢啊，逐渐得到了重视和解决方案，因为人形机器人你要部署啊，特别是在工厂，它要采取一些拾取啊，分拣啊这些任务。那数据还是它最大的瓶颈，怎么去训练它？那么现在看起来在wai c上面呢？中国这方面的数据基础设施的初创公司。暴增吸引了很多大型的互联网科技公司呢，积极的布局这块的巨生，智能的生态，所以这是非常重要的一点。我想大家已经从过去一个多月，
中国一些国产大模型的进步了，意识到中国跟美国采取的是不一样的路径。在叠加这次在世界人工智能大会上从硬件。到软件，到数据，到人形机器人物理智能阶段的一些进展，中美这块AI的发展是有明显的分化的。当然，我们也注意到一点，就是现在影响全球AI叙势的，除了刚才讲到的一些美国面临的制约。也跟外围环境碰到的地缘政治此起彼伏，尤其是目前中东战事的这种不消停又遇上了极端天气。那就是厄尔利诺的强力回归，那我们在过去屡次分析过厄尔利诺的回归，
它是对我们的资产配置有明确的。影响的，因为当前看起来不管是在欧洲的这些热浪，在啊南方地区的天天的暴雨，以及接下来可能有81%的概率。在今年下半年继续出现非常强烈的厄尔尼诺事件，那这一块呢？带来的通胀风险不可忽视，特别是食品和大宗商品。那么，这一块可能在今年九月，十月秋天开始显现，到明年一月份再次加剧。这是从保尔利诺现象天气极端化之后，对食品产生的。
滞后效应来分析的，那当然了，影响的国家和大宗商品的品类，上次我们也分析过，对欧洲有影响，但更多的是对。啊，一些新兴市场，比如说拉美啊，非洲啊啊，一些呃，中东啊都有很明显的影响这块呢，他们可能货币政策也面临较大的压力，面临食品通胀之后。实际利率要不要提升？
所以在边际上呢，这些都会影响到对当前已经比较拥挤的AI硬件交易，特别是这些AI企业，在不管是信用债市场。还是股权市场，资本市场上大量融资，如果吸血融资的规模已经巨大，动辄上万亿美元一年，他们会对流动性的边际的。影响特别敏感啊，包括厄尔尼诺现象造成的，全球的利率和流动性通胀的影响。那我想考虑到这一点，对中国似乎是有有利的部分。一方面是中国AI采取的是另另外一个集约式发展的路径。
第二块呢，中国本身也是有比较强的潜力，在全球天气极端化呃，能源受到供给冲击一些。物价上涨的情况下，继续通过出口自己的新三样绿电产品来加入到全球从AI投资到能源转型投资的大循环中。但是我在过去两周跟很多企业，特别是AI硬件产业上面的优秀企业交流啊，有些呢，他们是正好参加一些在。呃，各地的峰会有些是来香港跟我们交流，也深深的感受到，自从啊六月初开始，由于中国出台了一些对外投资的。
管理新规，比如说呃几个部委一起出台的，对中国包括odi在内的很多对对外投资的管理新规。过去我们也分析过，尽管它的本质上是想，比如说开前门堵偏门，但在当前呢，似乎有一点一刀切。对于很多中国AI硬件产业方面的优秀企业，领头羊想参与国际AI的大循环，在海外不管是设厂。而是设算力中心，而是进行兼嗯兼并收购，进行投资，目前呢odi出不去，
都遇到了很大的阻力。所以我想呢，中国要想在新型散养，特别是AI层面啊，跟美国分庭抗礼，那肯定不能只是靠所有的东西都在国内偷肯出海。因为很多国家都会说。数据跨境传输的这些限制，它毕竟需要中国的AI企业也出海，这块还是期盼的。看到我们相关的监管政策，对于中国企业的odi。对外融资，对外投资有进一步的澄清，方便中国企业在下一阶段的科技革命中成为全球企业。
那这些是对中国目前已经出现的几个内外环境，我想投资者也高度关注刚才讲到的极端天气和中东局势导致的原油价格重新上涨。中国能不能熬得住？毕竟在过去五个月，美伊战争期间，中国等于是缓解全球能源供给失衡的。最核心的中流砥柱，因为中国大幅减少了对原油的进口。作为一个关键的缓冲期来，中国基本上把进口量。呃，每天减少了500万桶，那么这种大幅的进口下降导致了缓解了全球的。能源失调使得全球能源市场以及价格上总体没有出现极端呃恶劣的冲击。但是，
中国是否能继续发挥这个优势呢？啊，我想了，后面不管是我们的啊，能源与电池的分析师杰克吕还是蔡志鹏博士，会详细的分析。总而言之，我们对。这个礼拜即将召开的政治局会议，还是以一个平常心对待，更多的是发挥好现有的财政政策在下半年的。呃，落地而不是一个类似于二零二四年九月份的一个大幅的提升财政赤字，大幅的改变财政走向的一个，以及对资本市场。
较大的一个创立新的政策的拐点，那可能还需要一段的时间观察。但是，从海外的情况来讲，对AI硬件的叙事。确实有一定的变化，这对中国不是个坏事，毕竟呢，中国也有很多本土的AI硬件企业在同系统级的提升。扩展的角度在弥补自身算力的不足再叠加呢，中国本身如果能从odi等等对外投资，融资的管理政策上进一步的澄清。在堵了偏门的时候开正门，方便AI企业参与国际竞争大循环这块呢，可能能把握住当前的机会。
接下来我先把时间交给我们的首席策略师Laura来具体的分析。经历了这段时间急剧的波动之后，我们对美股。对全球东亚的这些AI硬件股以及对中国市场到底有怎样的机会？我把时间交回给Laura。谢谢饶斌总呃，应该说是过去这一周呢，市场上上落落，但是总体从消息面来讲，不是说过于激烈，我们能够看到的是霍尔木兹海峡的不确定性。仍然是环绕在我们周围，然后当时当然周末呢，我们也听说到这个比方说韩国这边呃总统访美呢，有可能给韩国的存储板块带来。
接近万亿美金的这样的一个大单啊，但是今天市场开盘之后，大家也看到本身总体的投资人和市场的反应呢，应该可以说是。有上有落呃，并不是说过于积极和主动呃，那我相信呢，应该是在目前的这个夏天一个。波动性一般来讲都是比较加剧的一个季节性的，这个大背景之下呢，投资人可能还是希望可以以不变应万变，以更稳妥。和更保守的一个方式来度过目前当下这样由呃油价的不确定性，通胀的不确定性而带来的全球央行政策的不确定性。还有一个关于呃，
是否人工智能超级周期，尤其是这里边基础设施相关的芯片和存储是否已经到头的这样的一个畸变？啊，在这些不确定性的中间呢，我们看到全球投资人目前还是呃，相对的不会很快的去提升自己的一个风险偏好。呃，当然，从长线布局的角度来讲呢，我们也看到我们美国的很多分析师目前已经开始去呼吁大家来buy the deep，尤其是我们存储这边的呃。呃分析师ju more他已经认为呢，就是说现在市场已经可以提供到一个非常好的买入的机会，而且他还是非常坚持自己的观点，就是说超级存储周期目前还是非常早，
早期的一个阶段。而且接下来在三季度，我们还可以看到环比整个存储价格的一个超过25%的一个增长，所以他认为呢，目前是一个呃，更加开始要。逢低吸纳建仓的一个好机会，总体美股我们还是坚持一个比较积极乐观的观点呃，我过去也多次强调了一个健康平稳的美股市场，其实对全世界的风险资产定价。都是非常有利的一个大环境，所以我们不希望看到全国的资本呃，全世界的资本市场是一个零和游戏，我们觉得总体向上呢，才有利于我们港股和A股的进一步的向上的。
呃，攀升那美股呢？我们还是认为在现在的这样的一个不确定性下，大家从布局上应该向不同的板块更多的去分散。呃，这里边呢，首先我们对美国的大厂的总体的一个自上而下的布局，目前是超过这个人工智能，其他的一些基础设施的子板块的，这样的一个布局。大厂主要是因为我们认为他们进可攻，退可守，一个是呃在资本开支相对有所节制的前提下呢呃，它总体的杠杆以及还有它的呃earnings的一个超预期的upside。呃，
目前市场呢，都有可能还没有充分介呃介入，还有一点呢，就是我们确实也认为人工智能周期呢，从前期的这个卖铲子和基建。呃，以及一系列硬件呢？慢慢的开始向应用端和落地端转移，所以在软件方面，在这个整体的implementation方面呢？其实大厂它的生态。呃，接下来更多的一些呃，这个应该说是商业化的模式呢，有可能对大厂的估值，
还有整体的股价有进一步的支撑。除此之外，我们还是坚持强调就是交通板块和可选消费板块，也是美股里面我们建议大家去更多投以关注和增加配置的板块，这里边呢，主要是基于一个对基本面的判断，这两个板块我们都。看到非常强劲的超预期的一个呃盈利的预期的上调的一个公式，所以从六到12个月的维度呢，我们还是建议大家。不宜于过于悲观呃，那在这样的一个背景下哈，大家也了解在几个星期之前，我们已经开始建议在整个中国股票的配置中呢，把重心从A股。
向港股转移呃，那其实在七月份以来呢，我们也看到恒生指数相较于我们的A股的沪深300指数已经跑赢了接近15个百分点，所以总体来讲，这一波的拐点。我们捕捉的像呃，应该说是还是呃，比较呃，比较好的呃，在目前的这样一个市场环境下呢，我们仍然坚持短期做多港股相对对A股进行一定程度的规避。呃，但是在中长期呢？A股它的一个结构性的生态，我们觉得它的优越性是非常之强劲的，
短期港股我们认为它的动能可以得以持续的几个主要原因呢？还是呃，七月的IPO解禁的这样的一个压力呢？已经我们认为得到了充分的释放，而且呢，整个二季度的季报呢，我们觉得整体的会超于市场预期。那上周我们也分别发布了几篇报告，我觉得和今天讨论比较有关，其中一个就是我们分析了整个呃，二季度的就是说上市公司，目前我们可以收集到的盈利预警的一个发布。那我们看到呢，无论是A股和港股，其实是都有改善的呃，
但是A股呢，它更多的是一个。啊，一个这个盈利预警负面的盈利预警的规模缩小的啊，这样的一个变化，而呃msci呢，整个universe呢，就是说更偏啊，重于离岸的上市的中国公司的这样的一个群体。整体发布的呃一个盈利预警呢，它是偏正面的，而且达到了呃近14个百分点的，这样的一个positive的啊，这样的一个正面的盈利预警的。呃，
信号，所以我们觉得呢，港股目前这个我们对二季报整体它的呃，相对于一季报和去年下半年的几个季报的这个改善呢，我们觉得这个预期是可以得到验证的。然后再有一个呢，就是说整体人工智能，刚才我们也讲到了啊，就是说全球的这个人工智能投资交易的呃，这个机会呢，大家的判断是。从前端逐渐向一个落地端和应用端的一个扩散和转移，那在这个过程中呢，我们也看到在港股上市的这种我们中国的啊，这种人工智能大厂呢，
它本身在商业化。在整个生态系统的建立和呃未来可能的一个呃，这个进一步扩展的空间上呢，也是有很大的机会的，所以目前我们还是建议大家。短期呢，对港股进行一个更为集中的配置呃，那A股呢，我们上周也发布了，我们每周五例行的A股市场情绪指数的这样的一个报告。我们看到A股市场现在整个成交量还有它的一个情绪呢，是应该说是不温不火啊，不是很热烈。这里边有两个原因，一个原因呢，
是刚才我们邢总已经介绍到的，就是说短期政策处于一个真空状态，接下来是否有可能再进一步的？宏观数据恶化的情况下，可以导致一个相对超预期的刺激出台，还是说利用现有的已经在呃年初的整体的一个全国这个政府的预算已经充分？已经充分budget去做好的，这样的一些呃，这样的一些呃，财政方面的呃，财政方面的一些额度呢，进行一个更快的发放，那市场在这样的一个政策真空期目前。我们觉得选择短期去观望和按兵不动也是比较make sense的，然后另外有一点呢，
就是今天我们超大的这个长期存储正式开始交易了。呃，这个本身呢？我们认为中长期对A股的生态是一个非常大的利好，但是短期它对市场的流动性啊，确实是有一定程度的虹吸效应。之前几个礼拜呢，我们也给大家做了提示。所以这样的一个虹吸效应呢？在短期比方说一两周的时间，我们觉得还是会呃得以延续，那中长期我们看好它，是因为我们觉得呃。呃，本轮的人工智能超级周期，
它远远没有走完呃，但是呢，在年初到现在为止，虽然A股一些相关的板块和个股涨幅非常巨大。呃，但是从中获益的，尤其是散户和个人投资者呃，比例相对比较低呃，因为人工智能超级周期，他投资呢，无论是对相关的专业知识。和对整体的一些呃，这些板块的配置的把握呢，我们觉得它的学习门槛相对都比较高一些，所以呢，
到目前为止，我们认为个人投资者的参与度是比较低的。在这个前提下呢，长期存储的上市和交易是一个非常好的对投资者进行一个呃充分的对板块和对这样的一个主题性投资机会的一个长期教育的。呃，这样的一个事件，我们是这样来看的，所以从中长期来讲呢，从进一步引入流动性，无论是从呃个人投资者还是从全球到目前为止，我们交流下来得到的反馈就是说全球投资人对。长线存储和类似这种呃从中国逐渐走向世界舞台的呃，这些超大型的这种啊，优质公司呢，我们觉得对吸引外资。
从中长期来讲呢，也是一个很好的利好，但是短期呢，我们还是要规避一下啊，这个流动性的相关，所以我们的A股市场情绪指数也明确的表现出了。呃，在这个过去的一两周呢，一个情绪逐渐呃下滑，体现了一个市场不温不火状态的呃，这样的一个总体的情况，所以目前我们还是维持一个呃，建议大家短期这个短期呢，是以一两个。越作为维度的去建议大家把整体的一个呃资产更多聚焦在港股的这些上市的互联网大厂以及相关的一些板块，
那A股市场呢，我们希望规避一下短期的这样的一个流动性的一些。呃，一些波动，还有一个和全球市场的这个人工智能超期周期的呃，一些波动，然后呢等呃，进入呃，逐渐接近秋季的时候呢，我们可能会有一个更好的重新的去。呃，大规模切入的这样的一个机会呃，那今天呢？我们的分享先到这里，把时间交换给邢总，
谢谢。好的，感谢老二总啊，我是蔡志鹏，那总结一下老二总刚才的观点呢，其实对于美股来说，基本面没有太大的变化。特别是在一些科技板块，我们的美股硬件科技师还是分析师，还是觉得现在可能是处在一个比较好的逢低吸纳的一个区间。同时呢，也相对比较看好hyper scalar，因为进可攻，进可攻，退可守啊，
相对看好一些，那么在中国股市呢？AA股和港股之间相比呢？短期内可能还是啊，做多港股为主，因为A股无论是从情绪来看，还是从一些流动性的红吸效应来看。可能短期来来看呢，可能还是要维持相对一个谨慎的态度，但长期呢，仍然是认为A股是一个新智，均衡力更加清晰的表达。那介绍完了策略，再回到中国宏观经济，那我想现在市场最近比较关心的点还是啊，
二季度在经济显著低于预期之后呢？中国是否已经接近了类似于九二四那样的一个政策转折点？那我们的判断是啊，还没有啊，那回顾二零二四年九月发生了什么？那那时候之所以出现一个明显的转向。啊，并不是因为单一或者几个数据的走弱，而是多个压力已经形成了一个自我强化的循环啊，这才是让决策层当时非常的。紧迫感非常高的，根本的原因，那这里面包括地方财政收入的一个下降，融资平台面临非常高成本的一个再融资的压力。整体的财政政策进行一个被迫的，
顺周期的一个收缩，而房地产的正价格和成交也是同步的下跌，进一步的冲击地方财政和居民的财富。而ppi以及核心CPI呢啊，是同时的走弱啊，通缩的预期也逐渐的开始了固化，甚至加剧。而呃，更重要的一点呢，就是可能就业收入以及居民信心这些跟center的相关的指标呢，可能也是比较接近了啊，一个政策能够容忍的一个临界点。啊，那这是当时多个压力形成了一个自我循环的一个啊，自我强化的一个循环，
那从数字上来看呢？二零二四年前三个季度的GDP增速。从一季度开门红的百分之五点三下降到二季度的四点七，三季度进一步的下滑到四点六呃，也年初至今，这个累计的同比呢，已经开始明显的偏离全年的增长目标了。那这也是为什么到了二零二四年九月，观察到了七月和八月份的数字之后呢？瑞特森决定推出一揽子政策去提振经济啊。那当前的这个情况啊，虽然说是的确经济啊，在二季度以来是偏弱，但是和二零二四年九二四相比呢，还是有一些关键的区别的。
那第一呢，就是从数字上看，上半年的累计增速还是在四点七啊，也就也就是说它还是在四点5到5%的这个目标区间之内的。那第二呢，是我们看到整体的这个政府的财政方面的一个状况，相对于九二四而言也是有所企稳啊，不能说完全稳定，但是是有所企稳。啊，包括了地方财政方面的一些，比如说100000亿的债务置换的计划和债务的重组也是部分缓解了部分城投的融资平台的。一个还本付息和再融资的压力啊，特别是税收收入占GDP的这个比例在一个长期的下降区间之后也出现了一个企稳的迹象。那这点其实是比较重要的，
因为啊，我们看到当时财政能力被持续的侵蚀之后呢，其实是开始了影响所谓的三保的支出啊。啊，甚至开始侵蚀了一些啊，结构性改革的空间啊，所以说呢，也使得保增长的这个紧迫性是急剧的上升了啊。那第三，关于通胀啊，也是看到了啊，其实在年初至今，由于一波输入性的通胀呢啊，其实呢，整体的这个通胀的环境也是脱离了。
啊，当时最差的阶段包括房地产市场，虽然说整体可能仍有仍有一些下行的压力，但是我们也看到在少数的核心城市以及。特别是在一些高端的住宅开始出现了一些分化，而不像是之前全国的一盘棋，同步的，加速的下跌啊。所以说这些关键的指标跟二零二三年九二四相比呢，可能或多或少的都有一些改善，所以说我们预计这星期的这个政治局会议，可能它采取了一个政策的路径。啊，可能还是先加快现有财政政策的执行，然后再根据七月和八月的数据以及政策的执行的情况再决定。
是否增加啊政策？所以说接下来需要观察的是两个，具体的一个指标，第一呢是政策性银行的这个。发债它的这个发行的速度能否加快？那我们看到，其实在上半年呢，整体政策性银行的这个发债净融资呢，是几乎在零附近甚至是有所。这个是在一个负的区间啊，显示了可能这个特殊金融工具呢啊，并没有被啊明显的在使用中啊，那第二呢是？也可以看到，要观察的就是国内的消费以及固定资产投资，
它的同比的读数是不是能够在低基数的帮助下呢？啊，有所企稳回升啊，那这是两个非常重要的观测点，那如果到了九月啊，这两个点仍然是没有。啊，明确的改善的话，那么会会出台一些新的一些补充预算啊，一些降准降息的，一些啊货币宽松的，一些可能性呢，就会出现一定的上升啊。那决策层之所以当前仍然是采取一个微调政策啊，商机抉择，
而不是啊，出现一个大的转向的一个底气呢，就是出口啊。那其实我们根据我们的一些拆解，其实AI相关的硬件对于中国整体出口的增长的一个贡献率已经超过了十个百分点啊，也就是说即使AI硬件相之外的所有的品类增长是零。那么，中国整体的这个出口的增长仍然能够维持在百分之十十几的这样一个高点啊，所以说是一个非常强的一个结构性的一个支撑。而根据我们全球硬件团队的一个分析呢，其实全球算力的供应紧张呢，也要延续到二零二七年甚至二八年啊，这也就也就意味着在接下来的几个季度。啊，整体AI硬件的一些出口和需求呢，
都是比较具有可持续性。而中国还受益于更加广泛的亚洲工业资本开支的一个提振啊，那估计我们亚洲经济团队的一些观察啊，除中国以外的地区的一些资本品的进口增速。已经达到了二零零四年以来的最高啊，33%，而银行信贷呢，也是处于一个多年的高位啊，所以说中国的出口结构呢，也是比较符合。啊，所谓的这个亚洲工业资本开支开支的一个需求的，所以说中国的相关出口也会也得到一定的结构性的提振。啊，所以说出口强，
那短期的政策呢？可能也就是微调为主，而微调的点呢啊，还是集中在所谓的新型基础设施。那根据我们的测算，主要可能就是根据我们的一个了解啊，可能主要是在两块一个呢，是在AI算力方面的投资，另一块呢是在电网，电网投资方面可能需要进一步的加加力。那根据我们的测算呢？其实啊，中国的主要的超级云服务商的资本开支在今明两年大幅上升，可能每年能够给GDP贡献零点一到零点二个点，这样的一个增量。
啊，当然了，我们觉得可能上行的空间仍然是受到了啊，芯片供给的一个制约，那在电网投资方面呢，可能也是有些类似。那如果去做一些比较啊，相对比较积极的假设啊，把两大电网十五五的投资计划去大幅的前置。啊，那这样的话，可能在下半年能够给啊GDP啊，以及固定资产投资的增速啊，贡献零点几个点的一个提振啊。当然，
这样一个大幅前置的假设，其实是比较激进的啊，这意味着呃，今年全年的这个投资额会达到15计划的一个均值，也就是说是耗尽了后续增长的空间。所以说现实来讲呢，可能无论是算力中心的建设也好，还是电网投资的加力也罢，可能它这个加速更多的还是渐进的，温和的，主要还是对基建起一个托底的作用。那我们同时也看到，其实基数更高的所谓的传统的基建投资领域还是面临的各自的一些约束吧，比如说在一些建筑业。为主的一个老基建的投资方面，
我们可以看到地方政府还是受到化债，化债压力的，这个啊，制约吧，所以说啊，传统基建上层的空间。啊，大概率在短期内还是比较的有限啊，那制造业产能整体上呢，仍然也比较充裕，所以说新增的投资需求呢，可能还是需要进一步的摸底。那在房地产投资方面呢？我们看到低线城市的库存其实仍然是非常的高的，所以说整体的这个房地产投资的盘子可能也很难快速的恢复。
所以说整体的这样的一个政策的微调之下呢啊，我们觉得中国经济增长的一个速度和结构可不会出现明显的转化，当然同比上来看，可能三季度。会较二季度的这个低点有所反弹，但是呢，也是一个比较温和的反弹啊，当前不会发生九二四式的一个全面的政策转向。那这里面AI和出口呢，是增长的一个底色，而新新型的基础特施设施呢，能够有一定的托底的作用。那至于到了九月份是一个另外一个所谓的新增政策的一个决断期，它是否增加宽松呢？还是取决于未来两个月国内的需求以及政以及政策执行的层面？
啊，去进一步的去进行一个观测啊，那这个呢，似乎也意味着啊，中国的一个原油进口量啊，还能在短期维持在一定的低位。啊，因为跟中东中东冲突前相比呢啊，中国的原油进口量是下降了，每天五到600万桶。那其实很多的投资者是，特别是海外的投资者，只看到了二季度的数据，看到的原油进口量的大幅的下跌，就想了解中国的经济活动是否也出现了一种坍塌式的一个下滑。
啊，但根据我们的拆解呢？我们的答案是否定的，因为这其中这个五到600万桶一天，这里面这个这个所谓的。这个缩减其中一半呢，可以被库存所解释啊，因为在这个中东冲突之前呢，中国的原油进口量是显著的高于实际的需求的。那这个剪刀差可以被认为是啊，被用作补充所谓的战略的库存啊，所以说这一半呢，就可以被这个战略库存暂停去补充去解释。那剩下的一半啊，部分呢是需求的毁坏毁灭那部分呢，
可能是有一些替代的效应啊，因为我们看到当前整体的这个科技为主的这样一个增长的结构，本身就是更节油的。啊，我们看到建筑业的增加值在下半年是下降了百分之四点五啊，名义值下降了四点五，实际的值由于一些上游上游行业的一个通胀可能下降的更多。啊，那这个呢？和名义GDP百分之五点四的增长是有一个10%几的几十左右的一个大的一个鸿沟啊，所以说。这样一个能源密集型的经济活动的一个大幅的下滑，毫无疑问是帮助中国能够去减少原油的，进口的。那与此同时呢，
能源密集型的一些出口包括成品油啊以及一些化工的产品。也是录得了大幅的收缩啊，这是在需求方面，那当然呢啊，在一个能源替代方面呢，我们也看到电动车新能源重卡以及高铁等替代方案。也是部分的帮助了中国能够降低单位GDP的一个石油的需求啊，所以说总体的结论就是原油的进口的大幅的下降，下下降其实并不代表着国内经济活动的一个全面的坍塌。而更多的在一个阶段性来看呢，还是一个局部的冲击为主，但总体上还是维持一定的韧性啊，这是关于中国经济。啊，对于政治局会议的一些前瞻，
包括对于原油进口这个国际投资者比较关注的这个问题的一些回应吧。那接下来还是简单的介绍，今年这一周，所谓的全球央行的一个小超级周啊，因为有美联储的议息会议，也有日央日日本央行的一个议息会议。那先看美联储，那我们还是基准情形是啊，美联储在七月会按兵不动啊，当然支持暂停的理由，主要还是来自于就业以及核心通胀的一个。啊，在六月份以来的一个相对的弱势吧，那因为我们看到六月新增就业，其实只有五点七万人，
而此前的两个月数据也是累计的下修。所以说年初至今以来就业的反弹的可持续性比原来认为的是要相对的更短一些啊啊，并且呢，这个平均的实薪的同比增长三点五。啊，可能也并不是啊，所谓的通胀的一个主要的来源啊，所以说啊，从就业上来看呢啊，相对于之前的预期是有所的去冷却的。那通胀数据呢？也是有所降温，包括最近的CPI的数据环比下降，核心CPI环比是零，这个可能都是能够。
啊，就是说让美联储加息的紧紧迫性能够有所降低的，更何况我们看到了美联储在六月的时候，看到当时的数据都没有加息。那其实当时当时加息的理由其实比现在是要更强一些的啊，所以说我们还是认为七月份呢，就是这个星期的一期会议呢啊，美联储会按兵不动。当然，这不代表着风险加息的风险完全解除，因为最大的风险还是来自于啊，霍尔木兹海峡的一些扰动，包括油价的进。二次上行啊，如果在我们在美，
我们的美国经济团队看来，如果油价如果长期的处于每每一桶90至110美元这个区间呢？啊，虽然说不足以造成严重的需求的破坏，但是还是可以通过啊，通过交通运输啊，化工等一些。一些领域的一些传导去推升核心的通胀，那么在这种情况下呢，美联储的一个当前的一个耐心呢，可能会被迅速的耗尽啊。所以说七月可能暂停加息，但是未来几个月如果通胀的粘性非常的强，甚至有所上行的话啊，我们还是觉得美联储是有可能在年内进行加息的。
那这是美联储，那再看日本央行呢啊，我们也是认为在七月份会维持政策利率的1%不变。那市场真正辩论的焦点是，下一次加息是在十月份还是12月，以及呢，日本央行给的指引就是说终端的利率会最终是需要上升到多高。才能够去维持的整个通胀环境的一个稳定以及长端利率的一个相对可控。啊，当前日本央行啊，处于一些有一些比较偏鹰派的一些表态的理由呢，主要还是因为输入性的通胀压力比较大啊，并且从历史的经验上来看。上游的价格向消费者价格的传导，大概是需要六个月左右的时间啊，
但是我们的日本经济团队是相对的更加谨慎一点。啊，是看到了下游的通胀，没有明显的加速啊，包括企业转嫁人工成本的这个能力仍然相对的比较有限。并且呢，随着政策利率上升到1%之后呢，融资端已经出现了一定的压力啊，包括最近的一些调查发现一半的大型企业是认为加息带来了一些负面的影响。有接近三成的企业表示，当前的利率水平已经会部分的影响到资本的开支了啊，所以说这样的一个情况之下啊，如果油价的上涨。企业无法充分的转嫁成本啊，无法去这个进一步的提价，
最终的结果可能不是通胀能够持续，而是呢，企业的利润下降以及未来的工资增长有所放缓。这个可能会反而会削弱日本央行去希望形成的所谓的工资和物价的一个上升的一个循环啊。所以说我们可能相对于日本央行最新的表态来说是更加的啊，谨慎一些，所以说我们认为呢，十月是一个加息的重要的一个观察窗口，或者重要的风险点。但是，当前的基准情形仍然是12月再加息一次啊啊，所以这是关于日本央行的一个看法啊，所以说总结下来呢。啊，对于中国宏观可能是相对来说是走一步看一步，
政策是进入一个微调以及观察期啊，那对于全球的央行来说可能也是。啊，这星这这个这个星期呢会啊，美国和日本央行会按兵不动，但后续呢，可能还是要依依赖通胀的走势去进行进一步的定夺。啊，那这是宏观层面，那接下来呢，我们把时间交给我们的行业分析师啊Andy那Andy呢，也是可能从上周的这个waic回来，也是跟我们众多的分析师。啊，回来之后呢，
有很多的关于这次大会的一个分享，那接下来我就把时间交给我们的啊，硬件分析师Andy。好的，谢谢志鹏啊，各位投资人早上好，那我们讲一下wai c的最新的一些看法啊，第一呢，我觉得从总的来看呢，应该是规模创新高。那整个生态体系已经进入一个比较成熟和良性发展的状态。那我们看到其实嗯，参会的人都有感受，那是人潮涌动，那从数据来看也是有1000多家的企业去参会。
会有几十万人的这样的一个规模，整个在这个几天的这个会议上，那从我们在现场观察到呢，不管是从。投资创业或者涉及到AI整个产业链的上中下所有的这些环节啊。呃，都看到了，有很多的这样的一些新的创新的想法和这种投资的这样的一个项目。所以我觉得嗯，即便在其实欧美市场可能看到的一些没有太关注的细分赛道，我们在国内也看到有专业的这些团队在此持续的做研发和投入。所以整体而言，我觉得今年的这个waic给我们的感觉更多是整个人气和它的良性的循环已经起来了。所以无论是从它的这个应用端，还是从它的系统端，
还是上游的这些呃核心的这些技术的一些卡点上。我们都看到了，大家都在努力，在发力，而且形成一个比较好的良性循环，有人想投资，有人想创业，然后政府很支持，所以这点上我觉得是呃，总的一个想法。第二呢，就是刚才饶斌总提到的超节点，那显然这个是呃，本次会议当中大家谈的最多的一个点，那么很多详细的细节的东西，
大家已经听到。比如说关于他有多少个卡能够支持多少的，这样算力等等，这些细节我就不去多讲了。那我这里讲的更多呢，是说我们如果去看像华为的这个呃生成九五零超节点，它的这个时间表。它是从二零二五年九月份，实际上在华为的全连接大会上，由华为的高管首次提出的这样一个超级链架构。而且这是当时公布的，只是一个PPT的一个产品，规划的路线图。所以从二零二五年九月到现在，二零二六年的7月17日，
看到这个真机当中，实际上我们从产业链的看的话。在二零二六年的一二季度之间，实际上整个的这个设备已经完成了芯片，然后机内的这些互联组件的测试。然后零部件的认证，所以我们觉得其实整个华为在超节点的，整个它的推进过程当中，实际上是。从二零二五年九月，其实是已经有一个非常清晰的目标，而且从后面我们看到的这个执行节点来看，都是非常顺利的。对这个呢，就体现了一个整个行业呃，
它的一个从概念到最后产品的这样一个完整的。完成能力。那第二呢？我们去看，其实在行业内不仅是华为这次的会上有很多的公司都做了超节点，那我们再看一下，比如说像中兴通讯。中兴通讯是在二零二六年的二月份，他正式发布了一个超节点的技术白皮书。其实，概念上类似于华为在去年二零二五年九月的这项一个产品规划路线。但是我们在这次会上也看到了他自研的一个oex架构的这样一个调节点。所以从白皮书技术白皮书到最后的终端产品，我们也看到这个迭代的速度是非常快的。然后其他的超级点，
如果我们看整机厂商的话，像中科曙光，新华三浪潮，甚至像立讯这些公司，他都已经推出了自己的超级点方案。所以我们认为，从华为一开始把这个超节点这个概念比较重视的去推成一个行业的一个方案，到现在全行业呃，应该说。各个呃厂商都在发力，都在做出自己的这样一个个性化的这种方案，整个超节点应该已经成为中国的AI算力的一个非常明确的路线。就以这个超节能的方式去弥补芯片的不足，但是从嗯推理啊，日常的使用来看，
它应该是够用的。所以我觉得这个呢是非常明确的呃，给出了一个方向就超级点，能够解决中国AI算力的一个问题，这是现在目前看到的一个非常清晰的一个事实。啊，第二个我想讲的呢是涛定律，这个问题就是二零二五年，二零二六年5月25号呢，华为是发布了这个涛定律。当时呢，我看到市场其实有很多的争论，那我们应该也是在这个宏观的会议上跟大家探讨过，其实这个理论是否创新，是否呃管用，
有很多不同的意见。从不同的角度可以得出不同的结论，但有两样东西是最实际的。我们当时分享了一个，就是手机市场用用这个套定律。把它的手机芯片能够做出来，然后实际在市场上看到华为手机的这个销量，包括它的用户体验，它是如何从被制裁到一步步的回归？然后又获取份额，而且今年在整个市场那么困难情况下，相信华为的这个销量手机的销量还是能够继续向上的。那这是在手机端，那如果超节点的话，我们也看到华为实际上在九五零之前更早的时候已经推出过整个升腾三八四超节点的这样一个方案。
那么，现在从这个方案到实际的使用，目前从wic上面已经看到它商用落地的这个方案已经有750多套。所以我觉得这个结合跟手机之前的这个数据，我们觉得是更好的一个体现，就是高定率是否有效？最关键的看在市场上能否看到实际的用户，能否看到实际的增量，这点上我们觉得无论是从手机端。还是从三八四超节点的实际商用的这个数量都已经证明了它的有效性。那么另外一点呢？可能大家都在看九五零，那在这个会上我还注意到就是其实升腾还有一个八五零亿的，一个风冷超节点的，一个现场实物展示。
那么，在全球现在整个的AI data sensor或者是服务器当中，其实风冷是被大家遗忘的，认为这是落后的技术。那么大家都在去追叶冷，但是我们能看到，实际上华为在他做这些新方案当中，不光有最新的。还有最实用的为什么呢？因为这个风冷超级点，实际上对现有的所有。现存的风冷IDC呃设备呢？其实是不需要做任何液冷基建的改造就可以直接上架部署的。所以我觉得这个方案的推出，实际上是让很多的企业不需要去投资液冷基建，
在现有的这个风冷机房当中，做这样的一些改。呃，轻比较轻的，比较简易的改变就可以直接上超节点，就直接有AI算力的，这样一个能力马上就可以建起来。所以像这样的一个方案，我觉得也是套定的体现，就是我们的持续迭代，核心是在根据用户的使用场景去做到极致，而不是说只是在参数上永远追求最好。所以像这样的一个模式去推进的话，其实对于整体的这个中国AI算力的，它的整个的这种增长也好，
进步也好，是非常有帮助的。因为他会非常务实的把所有能调动的资源都调动起来，实实在在的把AI的计算能力。去呃增长去提提上来，而不是说我全部要追求一定是液冷的，一定是最先进的芯片，一定是最先进的，这样一个超级点的模式。此外呢，我们也看到，其实在整个升腾的AI基础软件的，它的一个开源开放呃兼容这种第三方的一些加速库啊。推理引擎啊，编程语言啊，
持续优化这些东西我觉得也做的非常好，那同时呢，整个华为在它的领取二点零的一个全光互联协议当中。我们也看到了很多的这种新的创新，它不是简单的把卡堆在一起，而是通过一些呃技术上的一些独到的这种设计。能够将8192张卡在逻辑上能够变成一台超级计算机，它的内存是统一的编码。编制，然后呢？无需中转，可以直接的做互联通信，所以这样呢，就直接把算力的这种利用率。从汲取型这一个角度，
能够有大的一个提升，所以我觉得这个呢，是从我们看高定律的一个最好的体现。它的单卡能力未必是最强，但是通过这样的一些方法，它其实把连接啊光通信的这种优势呃，充分的体现了。所以我们觉得呃，用这种工程或者是通信的这种强项去绕过或者弥补芯片制成弱项这条路，实际上已经走通。那么，未来其实在各个细分领域，如果能继续的去持续迭代，做到极致的话，我们认为套定率还是有更好的。
一个发展前景的。那么，从这个超节点也好，从整个的这个wase呃，它的这个会议来看，我们觉得整个产业链已经形成了非常好的迭代。那如果我们去看在呃，整个产业链当中，我们觉得像scale up的高速互联会有很多公司会有机会持续的去做创新。啊液冷温控作为一个核心的这样一个子板块，也会有很多的迭代和创新，整机集成啊PCB封装电源。啊，这些也是呃超节点不可或缺的，这些呃，
需要的这个提升的这些节点，然后呢，还有一个软件生态。所以我们至少可以看出五六个不同的细分项都需要我们整个产业链能够有更多的投入，而恰恰wic给大家。注入这样一个呃宏观的或者是总体的一个信心，大家知道往哪个方向一起努力，然后每一个人会去做自己擅长的哪部分的这样一个任务。所以从这个角度，我们觉得呃wic还是对整个AI呃基建的这样一个产业链产生了一个积极的，深远的一个影响。那最后我们想说的呢，是大家可能在现在关注的更多是算力，那么应用端可能关注的点非常少。但是在会上，
我们也看到，实际上字节和中兴通讯它发布了新一代的一个豆包手机。叫nav is all OK，那这款手机呢？现在我们目前来看它的目标呢？是要把豆包的AI手机助手。能够深层次的，能够集成到手机的操作系统当中，从用户使用当中呢，实际上不再需要去单独打开。任何的APP甚至豆包，自己的APP都不需要打开，而只需要用手机上的一个唤醒键，用语音直接和豆包的AI沟通。由AI完成所有的自主的这些应用的调用，
然后任务的完成响应用户的需求，那这个我想就是整个AI在端侧。它的一个理想化的模式，那么从豆呃自自己和豆包这个中心这边推出了第一款的豆包的这个AI产品，其实是在去年。看到了市场有很好的反响，但之后受限于整个生态各方的这种限制，实际上没有后续看到有实际生活当中。我们使用AI手机一个非常好的效果，所以我觉得有了这呃新的一款产品出来，然后他如果商用的发布以后，我们可以看一下。整个中心和豆包啊，一起合作的这样一个新的AI手机，能否在端侧能够打开呃用户的这样的一个呃使用的这种呃需求端的一个新的？
范式如果说这块有更好的，这样一个用户体验的话，那我相信整个这整个AI的生态，不管从超节点。算力这端还是在终端应用这端，我们都能看到更好的一个正循环，所以这个呢，我觉得是在这次会。会议上，大家可能更多的是关注了算力和撤退点。对于h端端侧的这些应用可能相对讨论，就会更少一些。但我们觉得机会也在那里，因为这个是在持续的一个推进。和迭代当中，
那我先讲到这里，先把时间还给志鹏，谢谢。好的，谢谢安迪总，那从四方面详细的介绍了啊，中国AI系统的一个生态系统的一个欣欣向荣。那包括从算力层面啊，这个所谓的超节点，从路线图到落地，它的这个下跌的速度非常令人鼓舞啊，再到华为的这个涛定律在某种层面被认明被证明是有效的。以及呢，整体AI走出这个聚焦于算力的这个市场的辩论，我们看到在应用场景方面呢，
可能也正在被打开。那非常感谢Andy，那最后呢？我们把时间交给我们的原油，原油行业的分析师jack吕那关于中国。啊，这个在全球能源相当于是一个石油行业，石油的一个二次冲击之下啊，能不能够继续的维持一个石油市场的一个紧平衡？啊，我们把时间交给在。谢谢志鹏。嗯。呃呃，这个呃，
能源行业呢呃，我我们这边的话就是说之前也呃讲过一些呃，我们的主要逻辑当然就是说油价这个东西是。呃，我们呃欧洲分析师啊，这个预测的啊，这个波动呢，这个其实这个东西是没法预测的，因为完全取决于地缘政治。啊呃，如果讲到这个，这个能源安全问题，我们认为是一个长期的，一个很大的一个主题啊，是不同油价方面的啊，
即便我们说油价未来有所回调。那能有安全，这个东西会不会就大家就放弃了呢？也不是啊，这个是一个非常长期的一个主题。啊，牵扯到的在我们这两块，还有这个储能啊啊，这个电池啊，电动化呀呃，锂离子。呃，就是钠离子电池的呃，一个商业化应用啊啊，这个钠离子为什么说是一个非常？
呃，好的，一个解决能源安全问题的呃，一个有效的，一个呃手段有有有效的，一个技术。啊，就是因为呃，这个它是让这个电池技术更多元化嘛啊，这是在能源安全方面啊，当然我我觉得这次呢我。呃，根据这个Robin总讲的就是我们想去主要介绍一下在非AI领域的一个多元化的一个投资啊，就是。呃，
我们知道宁德时代在。啊，过去。呃，一段时间吧，从四月份开始啊，四月份这个呃，出了这个呃，第一季报非常好的，第一季报开始大家就开始博弈了啊，然后就是说。呃，减持，然后买AI啊，它是完全是被这个AI吸水吸走的啊，
这么一个。情况啊，今年40%的增速啊，这个是公司指引啊，基本上可以达到的啊，但是股价在A股，特别是A股吧。啊，是下跌的啊呃，年初到现在那这个就是完全是AI的一个吸水效应。啊，导致的就是如果看去年年的时代还是第一大重仓股啊，国内的第一大任务，那么现在已经是变成第五。排名第五了啊，
那长新今天IPO之后估计可能就是第六了啊，但是我们认为这种吸水效应基本上已经结束了啊，基本上结束了，第一个就是说我们。跟一些海外投资人聊下来，他们有这个意愿啊，来做多元化啊。呃，这个必定就是说这个行业也是太拥挤了嘛啊呃，然后我们认为您的时代是非AI领域里面啊，这个基本面。最扎实的呃之一吧啊，然后这个整体公司的呃，各方面的我们认为在在在整个行业的地位啊，龙头效应啊，
还有它的这个。成长啊，市场份额都没有什么太大变化啊，而且今年的整个量还是超出我们预期的啊。呃，然后公司最近在就是在这上周五的一个业绩发布会上也明确了给出明年的指引啊，之前他他的公司指引是。每年年化20%的增速啊，他们认为明年有可能是更高的啊，是可能非。高于啊，远远高于20%的增速啊，他们看到的。呃，整个行业的一个需求情况来看的话啊，
所以说啊，我们认为这个这家公司在这个位置是非常具有吸引力的啊，同时我们也看到上证五公司。在报二级工业同时，也给了这个A股历史上最大规模的回购啊，就是200亿到400亿的回购是注销的啊，不是用来。这个补贴这个管理层的啊，这个呃股权激励的啊，它完全用于注销啊，这是A股历史上最大规模的一次。啊，回购。就是基于公司的自由现金流啊，我们之前讨论公司自由现金有多强啊，
那很多投资人也不关心啊，大家就觉得自由现金流嘛，这个东西你要不把它？拿出来给这个呃投资人的话啊，不做这个股包回股东回报的话，那自由现金流就是呃放在公司账上的钱嘛啊，没有什么太大的意义。啊，那我们想这次是不一样了啊，首先他做回购的本身就是对自己roe的一个进一步提升嘛。啊，有可能到30%到21%，从25%左右，对吧？然后同时的话，
这就证明了公司既增长又可以。这个给股东回报啊，就是因为自由现金流很强呀啊呃，那么这么多年了。啊，这个这个电池这个行业啊，从我们说从这个呃，这个零八年啊sorry啊，一一八年一九年一七年一八年一九年的时候开始的。呃，已经经历了将近这个呃。七八年的呃，这么一个呃成长啊，这个市场已经非常大的一个市场，在这个市场。
就是已经呃，发展这么好的，这么大规模的一个，这个市场背景下只有一家企业啊，有自己自由现金流啊，只有一家企业。啊，这个能赚到一个非常高的利润啊，他们在国内的单个项目的一个ro Eric能达到80%。啊，投资1t瓦的只有12亿，13亿啊，算是呃一一一二啊，一一一啊，到一二一一三左右啊，
单季瓦的一个投资。成本啊，他们单季瓦的盈利是在一亿到一亿嘛啊，所以说有80%甚至90%的rac，我们可以说这是一个暴利的一个生意。只有而且是有他暴利啊，其他人都在亏损我，我认为这已经说明一个一个问题了啊，就是说这个呃，为什么还给他这么低的估值啊，今年16倍p，明年十二十三倍p1啊，这这个完全是被低估的。啊呃，这个大家老老国，
特别是国内的内资老师，拿它来比这个福耀玻璃啊，这个福耀玻璃为什么也是很好企业啊这个。好像全球龙头也是在12，十十，13倍PE左右，那宁德时代我认为它肯定不是福耀玻璃啊啊，它比福耀玻璃呃牛的太多了啊。我们认为它是一家材料科学加这个机械制造一家企业，它是提供这个动力解决方案的。那么，一家企业。而不是说是这个。呃呃，汽车零部件供应商啊，
这么一个定位啊，它远远大于汽车零部件供应商，那么证据就是说。过去两年两三年吧，公司已经从一个卖电池的一家企业变成了一个卖产品。嗯，他的麒麟逍遥啊，这个。神行天行天，能各种各样的产品解决各种各样的这个场景。啊，这个带来的，其实我们看到过去几年这个新能源车，新能源车呀，这个增速还蛮快，
然后。储能一直这个往上走啊，大家就是就是觉得需求好，那其实背后我认为如果没有宁德时代这种产品的研发啊。让让性能更好，让这个终端的车，电动车还有一些储能经营性更好啊，你我认为需求也不会这么强。啊，所以说它也是一家同时创造，就是因为它的一个不断的产品的迭代啊，也是在创造需求。啊，那么我们说这个产品周期啊，电池经历了哪产品周期，
哪些产品周期？我刚才讲的这些。产品，麒麟逍遥中逍遥呃，这个天行天恒天能，其实这些都是小的一个产品周期，那么大的产品周期经历了三元贴力。那将来的未来的一个非常大的一个产品之一，就是呃钠离子电池。呃，我认为它是不是亚于不不会亚于磷酸铁锂的，对整个需求的一个呃制造呃，这个一个一个。呃，催化和带动啊。
这个铁理过去五年啊，由这个。呃，只占百分之这个五六的一个份额提升到现在8%呃70的一个份额啊，在电子市场上。啊，那之前是三元电池啊，几乎统治了整个电池电池市场，那现在就是过过去五年就是一个铁锂炼钢铁锂的。一个产很庞大的一个产品周期。那么后面就是一个钠离子电池的，非常强的一个产品周期。啊，整个电池的time啊total dress able market这个市场容量的话，其实你往后面看的话还是有十倍空间的。
啊，那这十倍空间哪来就是不断的这个产品周期不断的电池的一个迭代，继续降成本，继续把各种各样的各种场景下的。是可靠性啊，进一步呃，增强啊，那钠离子电池就是在现在基础上再降低30%到40%的一个成本。冬季循环啊，进一步提升呃，冬天的这个。呃呃，整个的呃，这个呃呃，能量的保有量啊，
进一步提升就锂离子电池在。呃，零下负十负20左右的情况下，它这个摄氏度情况下，它的这个呃电池容量只有50%吧。啊，然后它非常强的啊，这种呃储能方面的倍率性能啊，也是替代磷酸铁锂在储能的一个重要的。呃，一个呃，一个一个性能，一个指标呃，不好意思，应该不是替代啊，
我认为应该就是一个呃，增加呃，增强需求啊，增加需求的那么一个那么一个性能那么一个产品。啊，所以说我们认为它未来两三年的这个盈利增长的可见度是非常清晰的啊。然后呢？就是说呃，其他的增长引擎啊，比如说这个卡车电动化啊，就是大家还是我们认为还是？对这个中国的啊，新能源乘用车啊。这个这一块的这个担忧太过了啊，因为这一块其实在宁德时代电池销售里面只有不到40%了，
这应该差不多就35%到。30到35的份额，而且宁德时代在中国的这个新能源乘用车呃，大部分都是这个中高端车型啊，这一块。呃，受到这个整个影响的负面呃影响是比较小的。啊，同时它蛋纯蛋白量也在提升。那么，宁德时代的这个另外两个增长引擎啊，就是说除了刚才讲钠电之外，还有两大非常重要的增长引擎，就是第一个。呃，
上汽柴油车的一个呃上呃电动化呃柴油车，包括我们说是包括这个。商用车啊，卡车啊，这个工程机械还有一些这个呃内河船域。啊，这些都是耗柴油，那柴油其实在中国的话消耗，要是比汽油要高很多的啊，也说明了这个市场是非常大的。而且这个市场才刚刚开始，也就是说动力电池这个领域啊，您的是动力电池领域，它的这个呃。呃，
成长的驱动力已经从呃国内的这种新能源乘用车已经转成转转变成这个未来几年的。呃，新能商用车啊，这个柴油车，而且呃，更重要的是我们认为这个对柴油车呃的一个替换效应，电动化效应。它是基于的保有量的一个替代效应啊，这个保有量是非常大的，就是新能源乘用车的过去几年啊，我们说的10%。的渗透率到百分之这个六，现在60的渗透率呃，它是基于的新车销售的一个渗透率啊。但是这个商用车这一块柴油车这一块的渗透率，
它是基于保有量的，也就是说为什么大家这个要？换这个电要电动化啊，这一块啊，就是因为现在的呃，这个电动化的一个回报周期啊，只有不到两年。呃，在中国电费呃的这个成本啊，是远远低于油价的。所以说这样的话就是你整个如果电动化的话，这现在整个柴油车电动化的这个回报周期是非常短，是非常有经济性的。啊，这就是为什么我们这么看好这个行业原因，
而且是基于整个保有量的一个电动化效应，那这个应该是。呃，也是，为什么这这个过去一年？呃，这个卡车呃，新能源卡车啊的一个渗透率啊，一直超过我们预期的主要原因啊，我们讨论这个问题已经讨论了一年了。而且这个每个季度数数据出来，每个月的这个数据出来都是超出我们预期的啊，所以说它是继续保有这样的一个电动化。啊，这个是一个非常强的一个呃替换周期。
嗯，然后还有储能啊，我们一直说储能是一个未来几年的啊，一个super cycle。啊，主要原因就是。啊，中国在中国市场啊，就是装太多了，已经装了太多的这个光伏项目了啊。然后这个你你整个经济性而言的话，其实这个现在储能的经济性啊。就是光伏呃，对这个储能可以做到这个配储可以做到一比一点五啊，就是1g瓦的光伏可以配一点五g瓦时的储能。
这个我们认为已经也可也是可以达到这个火电发电lco 1的，这个这个打平的啊呃，具备很强的经济性。啊，同时这个现在的整个呃配比只有中国只有零点三零点四吧啊，所以说这个空间还是很大的。然后呃，容量电价啊，从现在的十几个省份啊，慢慢会陆续到这个。呃，推广到啊20个省份，甚至30个省份啊，这也是很强的呃，一个空间啊，
很大的一个空间，然后还有就是说这个。呃。呃。呃，这个去年的幺三六号文嘛啊呃，这个带来的这个呃，在所有的新能源装机啊，要进入一个。呃，市场交易的那么一个市场，而且这个市场会变得越来越大。啊，所有的新能源装机都要进入交交易市场啊，这个市场交易化的一个机制下啊，
那么它的。呃，波峰波谷的定价差是非常大的，在这种市市场下，所以说这个会大规模的呃应用储能来做这种套利。啊，所以说我们认为这个储能还是在一个非常呃强的啊，那么一个周期啊，未来五年。啊，我们也不担心啊，这个他的一个需求的情况啊，那有可能有一种情况就是今年装特别多啊，今年装多，因为这个都是一个。
项目制的啊，初等流程。那明年是不是会放缓一些，这是有可能的。啊，但我们说我们预测未来五年30%的cegr啊，还是有可能的。所以说呃，我们觉得您的时代是一个非常好的非AI的一个标的啊，那其实。呃，宁德时代，其实我们认为也是一个AI标的啊，只不过现在他们有这个表现出来而已啊，为什么呢就是？
呃，就是说呃，未来的这个数据中心对电力需求啊，是非常大的，那电力需求如果解决不了的话，就是AI发展的瓶颈吧。啊，那么以后的这个电力用什么方式来解决啊？我们认为这个储能啊，是一个非常好的一个解决方方案啊，也有可能是唯一的解决方案。啊，就是因为推理的需求，会让整个这个电力数据中心的电力非常波动啊，那如何这个？
来吸收这些波动，那只有只可能只有这个通过储能啊，来做这么一个电力系统的解决方案。啊，同时我们也知道这个燃气轮机啊，各个方面的这些basel啊，已经出现了一个产能瓶颈啊。呃，那储能是非常的这个灵活灵活性非常高，模块化的啊，想要多少都可以。就可以装多少啊啊，所以说我们认为储能是下一个呃，这个power AI的。呃。
呃，一个一个强有力的呃，那么一个增长点啊？我不，我就介绍到这里吧，来志鹏。好的，感谢jack总那么听到了jack总和Andy总的分析，其实给我留下印象最深的四个字是生态系统，那不仅是制造业，各个子行业的小生态，或者是AI科技领域内部的一些小生态。而是各个小生态的一些相互的融合，而且在卷的过程中是不断的创新啊，不断的涌现所谓新的一个迭代的需求啊。
那特别是在一些啊，受限的一些领域啊，受到一些呃科科技出口管制的一些领域，那一些相关的子行业也是啊，相互的配合，形成一些可用的解决方案。比如说在AI竞争的一个算力竞争的这个环节啊，从单颗芯片的算力转向系统级的整合的能力，包括中国城市的AI的一个生态系统正在从软件逐步的进入工业的现场和物理的世界。那这些都是显示了中国整体的制造业以及科技的一个创新的生态系统啊，是正在逐步的形成自己的一个可自我循环的一个一个力量吧。那么，从宏观层面呢？由于还是背负了一些历史的包袱，可能还是主要以稳为主。
接下来，先政策微调，再相机抉择，九月份继续去观察是不是需要出台一些新的增量的政策。但但至少在短期呢，可能还是像Robin总说的，以平常心等待政局会议的到来啊，那这就是以上啊，今今天宏观策略团的一个主要内容，那我们下周一同一时间再见，谢谢。
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