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导读 当我们广义上讨论企业债务的时候会涉及到如下几个问题：企业融资方式，企业投资方式，市场竞争和利润（市场规模，竞争和垄断，利润和可持续性)，广义上的企业部门通过①融资增加杠杆，通过②投资来创造盈利的能力，通过③市场竞争和④居民部门消费来获取利润; ---付鹏 东北证券首席经济学家 当我们广义上讨论企业债务的时候会涉及到如下几个问题：企业融资方式，企业投资方式，市场竞争和利润（市场规模，竞争和垄断，利润和可持续性)，广义上的企业部门通过①融资增加杠杆，通过②投资来创造盈利的能力，通过③市场竞争和④居民部门消费来获取利润； 所以对于大部分企业家而言，起步要解决融资问题（尤其是在融资体系尚不完善的经济体中），还要做出正确的投资决策（对未来产品敏锐的判断），同时还需要闯五关斩六将应对来自于市场的竞争，最终还需要获得居民部门消费者需求的青睐，这才能够走到利润的目标； 广义上企业债务需要产成品通胀，本质也是一种收税企业和居民之间，企业经营的收入一部分通过工资的形式转化为消费者的劳动收入，企业的产成品通过市场竞争后获取居民部门的青睐，发生消费行为来获取经营收入，居民部门的消费能力和企业的产成品之间是个很有意思的逻辑，1）风险偏好和未来收入预期上行的时候，消费是供应决定需求，2）风险偏好和未来收入预期下行的时候，则消费是需求决定了供应，简单说情况1）下，企业的经营成本可以转移给消费者，2）下则是由消费者消费能力来决定企业；通胀（收入和预期偏好上行）情况下其实也就是1）的情景，即便是企业经营成本抬高，但由于居民部门收入预期偏好强，具备着消费能力，这些成本是可以转移的，企业是可以在成本上升的情况下依旧可以获取利润，但是如果反过来，那就是2）的情景，则企业需要不断地让自身的成本增速低于居民部门实际收入增速，才会有利润；其实简单的来说，广义上企业和居民部门之间是需要宏观意义上的通胀才能够获取企业经营的利润；宏观角度上，企业需要通胀来获得对债务的支撑，你可以简单理解就是企业债务的可否持续就是来自于能否从最终需求端来获得收税的能力，企业的收税能力从某种角度讲就是我们讲到的通胀，企业才能获得利润(通胀)； 推荐阅读《论债务》系列 通缩的环境意味着广义企业盈利堪忧 而宏观经济中的通缩环境意味着情景2）风险偏好和未来收入预期下行的发生，这种情况下消费是需求决定了供应，居民部门受制于未来收入预...

  引子 2023年12月1日，鲍威尔在斯佩尔曼学院（Spelman College）进行了一场 炉边谈话 。期间鲍威尔表达了他对货币政策的看法： 我和我的同事们预计，随着新冠疫情和重新开放的影响消退，以及限制性货币政策对总需求的影响， 明年支出和产出的增长将放缓。 这次谈话之后，两年美债利率大幅下行，从4.67%下行至4.55%，下行了12bp。 在《美联储货币政策叙事范式的重大调整》一文中，我们讨论了这一事件，并认为美联储叙事范式已经发生了调整： 从加息范式调整为降息范式 。 这次调整是一次非正式调整，算是正式调整前的预热，背书的人员有 沃勒、地方联储和鲍威尔 。 2023年12月的议息会议的 官方声明和新闻发布会 ，标志着正式调整终于落地。 在这次新闻发布会上，鲍威尔的几段话彻底扭转了投资者的思考范式： 1、 决策者正在思考、讨论何时降息合适；降息已开始进入视野； 没有人宣布抗通胀取得胜利，那还为时尚早；下一个问题是何时收回政策。 2、 美联储认为在利率方面已经做得足够了 ，但对这一观点尚不完全有信心；关于降息时机的讨论仍在进行中，将非常谨慎地做出决定。 3、人们 对经济将有不同的预测，这些预测可能会在市场条件中体现出来，也可能不会体现出来； 重要的是，从长远来看，金融状况与美联储的行动保持一致；从长远来看，市场环境与政策的一致性非常重要。 4、 不会等到2%通胀率再降息的原因是那将会太晚，会超过目标 ；在通胀达到2%之前，需要减少对经济的限制。 事实上，每一次议息会议的官方声明像一份密码本， 协助市场去交易关键数据和解读官员讲话 ；更像一份规章制度，规范整个市场的预期。 点阵图情况和两年美债利率的调整 新闻发布会落地之后，两年美债利率大幅下行至4.44%附近。 这次议息会议披露了点阵图，这份点阵图认为， a、明年美联储将降息3次；b、联邦基金利率的终止位置在3.75或者3.50%； 市场在点阵图的基础上又进一步细化了 预期降息路径 ， 市场在两个方面更加激进： 1、how fast， 预计明年3月开始降息，隔一次议息会议降一次，总共降息3次； 2、how low ，官员们预计两年后的联邦基金利率在3.50%或者3.75%，市场进一步下修了25bp，在3.25%附近； 如上图所示，美联储制定大的方针引导市场，市场具体执行，最终，完成两年美债利率的调整，...

  通胀降温的态势能否延续？美联储官员再“放鹰”。 当地时间周四，克利夫兰联储主席Loretta Mester（洛雷塔·梅斯特）表示，本周的CPI、PPI数据反映出的通胀降温不足以让她相信美联储已经赢得了抑制通胀的斗争。 Mester在接受采访时表示：“我们在通胀方面正在取得进展，明显的进展。我们需要看到更多。” 本周，美国劳工部接连公布了美国10月CPI、PPI数据。 10月核心CPI 、 10月PPI 两大衡量通胀指标均超预期放缓。 而 美国10月非农新增就业人数超预期放缓 ，失业率升至2022年1月以来的高位，意味着劳动力市场也开始降温。 种种数据均令市场确信：美联储加息周期已经结束。 芝商所Fedwatch工具显示，从下个月到明年3月，对不加息的预测概率一直在50%上方。而根据芝商所的另一项统计，联邦基金期货市场目前的定价相当于明年降息4个百分点。 但对于Mester来说，这几个节点性的数据还不足以完全令人信服，她表示： “我还没有对此进行评估。我认为我们现在的政策基本上处于一个非常有利的位置，” “我们将不得不看到更多证据表明通胀正及时回到2%。但我们确实有充分的证据表明通胀已经取得进展，现在只是，它会继续吗？” 对于利率走向到底会怎样，Loretta Mester还没有做出决定，她将对政策制定者今后的走​​向保留判断： “我的感觉是，这实际上不是降息的问题。 这实际上是关于我们将保持限制性立场多久，并且考虑到经济中发生的情况，也许必须提高利率。 ” 据悉，Mester一直以来被认为是美联储的“大鹰派”，已获得2024 年联邦公开市场委员会的投票权，由于任期将满，她将于明年年中退休。

  10月社会消费品零售同比增速连续第3个月回升，汽车零售继续反弹，同比增速恢复至两位数，建筑类零售同比降幅收窄。 11月15日，国家统计局公布数据显示， 中国10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，超过预期值7%以及前值5.5%，且为连续第3个月回升！ 10月份，社会消费品零售总额43333亿元，同比增长7.6%。其中，除汽车以外的消费品零售额39198亿元，增长7.2%。 1—10月份，社会消费品零售总额385440亿元，同比增长6.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额346472亿元，增长7.0%。 按经营单位所在地分 ，10月份，城镇消费品零售额37479亿元，同比增长7.4%；乡村消费品零售额5854亿元，增长8.9%。1—10月份，城镇消费品零售额333889亿元，同比增长6.8%；乡村消费品零售额51551亿元，增长7.6%。 按消费类型分， 10月份，商品零售38533亿元，同比增长6.5%；餐饮收入4800亿元，增长17.1%。1—10月份，商品零售343535亿元，同比增长5.6%；餐饮收入41905亿元，增长18.5%。 按零售业态分 ，1—10月份，限额以上零售业单位中便利店、专业店、品牌专卖店、百货店零售额同比分别增长7.3%、4.7%、3.6%、7.2%，超市零售额同比下降0.6%。 1—10月份，全国网上零售额122915亿元，同比增长11.2%。 其中，实物商品网上零售额103010亿元，增长8.4%，占社会消费品零售总额的比重为26.7%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长11.3%、7.6%、8.2%。 汽车零售同比增速恢复至两位数，建筑类零售同比降幅收窄 商品零售中， 10月汽车类零售4135亿元，同比增长11.4%，9月同比增长2.8% ，1-10月汽车类零售同比增长5.3%； 住房类消费中，建筑及装潢材料类零售同比降幅收窄，10月下降4.8%，而9月下降8.2%；家具类零售同比增幅扩大，10月同比增长1.7%，9月增长0.5%。 另外，10月石油制品消费同比增速从前月的8.9%回落至5.4%。

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  对于美债、美股，这个周一，有点不平凡。 美债：两家空头撤退 不只是美银、摩根士丹利、瑞银、高盛 齐声喊 美债收益率“涨得差不多了”，就连市场上一些最著名的看空美债的人士都表示，美债的历史性溃败已经走得太远了。 有“疫情战神”之称的Bill Ackman在社交媒体上写道，在全球风险不断上升的情况下，并且美国经济放缓的速度比最近数据显示得要快，他 平掉了长期美债的做空仓位 。 与此同时， 有着“老债王”之称的传奇投资人比尔·格罗斯（Bill Gross）写道，他正在买入短期利率期货，因为预计年底前美国将出现衰退。 他们发表上述言论的同时，美债收益率盘中迅速下行。30年期美债收益率在达到5.18%左右的峰值后下跌了约21个基点，而10年期美债收益率在十六年来首次超过5%后下跌了约19个基点。 Bill Ackman曾在新冠疫情时期，精准做空和做多美股，并在今年8月十年期美债收益率还位于4%一线时透露，正在“大规模”通过期权做空30年期美国国债，如今也已经证明这是一项成功的押注。 自7月底以来，30年期美债收益率已上升近100个基点。 格罗斯也在8月下旬时表示，10年美债的收益率还将继续上涨，有可能达到4.5%（当时为4.35%）。就在9月底，格罗斯还表示，债券和股票都没有吸引力，因为通胀让美联储几乎没有降息空间。 然而格罗斯现在指出，地区性银行的动荡和汽车贷款拖欠率的上升表明经济“明显放缓”。 这两家空头的撤退是否标志着当前美债抛售的顶峰，还有待观察。一些市场观察人士表示，10年期美债收益率升至6%并非不可能。 不过，也可以看到市场情绪出现更广泛转向的迹象。 美联储主席鲍威尔上周表示，长期债券收益率的上升“在边际上”减轻了收紧货币政策的压力。 作为回应，随着交易员解除对美联储11月政策会议加息的押注，联邦基金期货的未平仓空头合约大幅下跌。人们越来越担心以色列和哈马斯之间的冲突可能会蔓延到整个中东地区，这也促使投资者纷纷寻求安全避风港。 美股：最大空头称已触发“反向买入”信号 周一，美股市场在经历这样一个情况，美国银行策略师Michael Hartnett在前一个交易日表示，由于市场太过看空，以至于触发了该行定制指标的“ 反向买入信号 ”。 Hartnett在10月19日的一份报告中写道，截至10月18日当周，美国银行的牛熊指数从2.2降至1.9，原因是新兴市场...

  10月20日，“全球资产定价之锚”10年期美债收益率再度逼近5%，创2007年以来新高，后一度回落超10个基点，但全周仍升30个基点，创一年半最大升幅，华尔街投行们高呼，已经到底了。 就在摩根士丹利 表示，如果10年期美国国债收益率达到5%， 将是一个“绝佳入场点 ”的一天后，瑞银市场交易员Rebecca Cheong在报告中指出，美国国债在上周四经历了“绝望性抛售”后， 标志着自8月1日开始的组合资产减仓周期的结束 ： 减仓周期的结束意味着散户们的情绪将趋于稳定，而资产抛售行为也仅为暂时性的。 Cheong预计，iShares20年期美国国债ETF将从当前的83.24美元攀升至91美元。 摩根士丹利基金经理兼泛市场固定收益团队联席主管Vishal Khanduja此前表示， 如果10年期美债收益率达到5%或更高，那将是投资者的“绝佳入场点” ： “从期限角度来看，这对于延长投资组合的久期来说是绝佳的收益率水平。如果10年期美债收益率突破5%，这将处于超调范畴，远离我们认为美国国债的公允价值水平。” 高盛的衍生品策略师John Marshall在周四发布的报告中写道，10年美债收益率短期内可能降至4.2-4.3%： 我们的利率策略师认为，第四季度宏观经济环境暂时放缓，意味着风险倾向于收益率从当前水平(4.91%)降至我们策略师估计的4.2-4.3%。 因核心通胀可能会在未来几个月持续放缓；美联储可能暂停加息；同时，经济数据将较为疲软。除此以为，地缘政治不确定性的上升可能导致投资者向安全资产转移，从而导致收益率下降。 在10月，美国银行首席投资策略师Michael Hartnett则两次高呼， 美债将是2024年上半年表现最好的资产 ： 目前的收益率水平为美债带来类似于股票的回报创造了机会，由于债券的凸性，如果收益率下降100个基点将导致基准债券投资组合的回报率达到13%，而上涨100个基点则只会导致-0.2%的下跌。